券商热议新股发行体制改革 让市场各方归位

　　中信证券 陈恺

　　新股发行制度改革让市场各方归位

　　11月30日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(以下简称“《意见》”)，预示着新股发行将于明年1月重启。本轮新股改革旨在强化市场约束机制、促进市场各参与主体归位尽责。随着改革深化，市场各主体的博弈将更加充分，这将对券商业务开展与发行定价工作提出更高的要求。

　　一、改革进程不断深化。

　　系统性改革初现端倪。证监会同时发布新股发行体制改革、优先股试点、借壳上市、上市公司现金分红等相关四个规定，有关配套办法也在紧锣密鼓地修改完善中。由此可见，本次新股改革不是针对以往新股发行中的问题头疼医头、脚疼医脚，而是一次系统性改革。新股改革作为A股资本市场发行体制改革的切入点，我们有理由相信随着各方面改革政策的陆续推出，资本市场改革红利将得以持续释放。

　　创新方式解决焦点问题。本次改革，增加了鼓励存量发行即老股转让，同时要求根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量，新股发行超募的资金，要相应减持老股。存量发行制度的引入不仅增加了股票供给、缓解了供需矛盾，在遏制超募现象、促进原股东与投资者之间的博弈方面也是有益的举措。此外，为了缓解三高问题，通过市朝供给改善新股供需结构，通过存量发售、增加股价后市表现对大股东和上市公司行为的约束机制促进合理定价，都将起到积极作用。

　　二、对券商责任与能力要求提高。

　　本次改革实施后，对券商的业务能力及发行定价能力要求都将大幅提高，具体表现在如下两个方面：

　　业务能力和保荐责任要求提高。《意见》规定，招股说明书预披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改。如信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，监管机构将中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请。此外，发行申请文件及相关法律文书涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，将依法追究中介机构及相关当事人责任。进一步明确了保荐机构及人员在发行过程中的独立主体责任。未来，券商业务能力的高低将可能直接影响投资者对发行人投资价值的判断。

　　发行定价与销售能力提高。本次改革的另一亮点是引入主承销商自主配售机制，提高了主承销商在新股发行环节的话语权，但也给主承销商提出了更高的要求。未来，投行不能完全以保荐业务为核心，定价销售能力的重要性将日益凸显。自主配售权是一把双刃剑，如何利用这一机制在发行人、投资者和主承销商的博弈中平衡好各方利益，培养核心的投资者关系、促进销售能力提高，这对券商也提出了更多要求和更大的挑战。

　　浙商证券 吴斌

　　对保荐机构影响深远

　　近日，中国证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》等一系列文件，将逐步建立以信息披露为中心的监管体系，以实现监管部门监管方式转型、中介机构归位尽责、赔偿惩罚机制得到完善的市朝改革。此次新股发行体制改革标志着我国新股发行体制迈出了由核准制转向注册制的重要一步，大大推进了股票市场的市朝程度，有利于稳定、改善投资者的预期，促进长期投资者入市，促进我国股市的健康有序发展。

　　新股发行体制改革对于作为市场重要参与主体之一的保荐机构的健康发展亦有深远的影响：

　　一、以信息披露为中心的监管理念推动保荐机构切实履行保荐督导职责。

　　《意见》进一步明确保荐机构等证券服务机构及人员在发行过程中的独立主体责任，通过信息披露责任提前、明确中介机构必须依法赔偿投资者损失、加强稽查部门介入调查力度等方式，加大了违规成本和打击力度，坚持市朝、法制化取向，突出以信息披露为核心的监管理念，进一步强化了信息披露的透明度和细节化，强调对投资者利益的保护，切实推动保荐机构认真履行保荐督导职责。

　　这些措施促使保荐机构进一步完善和落实内部控制制度，加强项目质量的控制，强化对保荐代表人的管理，从尽职调查、发行保荐、询价承销、持续督导等方面逐步完善执业体系，在提高工作质量的同时降低自身的执业风险。

　　二、以市朝的发行体制推动保荐机构提升承销能力。

　　首先，申请首次公开发行股票的在审企业可申请先行发行公司债，鼓励企业以股债结合的方式融资；将来上市公司和非上市公众公司还能以发行优先股的方式进行融资。这些措施拓宽了企业的融资方式，为保荐机构(主承销商)业务创新提供了发展空间。

　　其二，放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至12个月，为主承销商发行时机的选择提供了更广阔的空间，提高了发行成功率，大大增强了市场融资效率。

　　其三，针对主承销商引入自主配售机制，主承销商可以将网下发行的股票按事先公布的原则配售给自己的客户，促进主承销商平衡买卖双方的利益，合理定价。

　　其四，本次改革通过加强信息披露，必然要求发行人和主承销商充分披露风险因素，理性揭示投资价值，增加新股发行各环节的透明度，通过市场参与各方的选择与监督，由市锄制合理定价，防范由于配售环节暗箱操作等道德风险导致的新股发行价格扭曲。

　　其五，由发行人与主承销商自主确定发行时机和发行方案，并根据询价情况自主协商确定新股发行价格。主承销商对发行人的投资价值、对行业未来发展趋势进行把握和判断从而合理定价的能力将更多地接受市场的考验，但同时主承销商在新股定价中的积极作用将进一步得到体现，对保荐机构(主承销商)来说也是提高市场竞争能力的一个重要发展契机。

　　总之，新股发行体制改革对于保荐机构而言将是一次机遇与挑战并存的重要契机，推动保荐机构不断强化自身对发行人、投资者乃至对整个资本市场应有的责任意识，在勤勉尽责、诚实信用的前提下不断完善自身的业务体系，全面提升保荐承销及风险把控能力，为促进证券市场的健康发展发挥自己应尽的作用。

　　西部证券 祝健

　　投行定位“价值发现”

　　11月30日，中国证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，《意见》开篇明确提出“为实行股票发行注册制奠定良好基矗”

　　一、本次发行体制改革的亮点。

　　A股市场诞生以来，新股发行制度改革从未停歇，改革虽使IPO“三高”有所缓解，但盲目炒新屡禁不止，股市投机心理严重。垃圾股备受追捧、蓝筹股乏人问津，新股发行时断时续，20余年的股市发展中IPO停发多达8次。上述问题的根源在于过往的改革并未触及发行审核制度。

　　本次改革的最大亮点是市朝的改革方向，主要表现在：其一，审核理念市朝。明确提出监管机构仅对申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断。通过要求证监会自受理材料三个月内作出审核决定的方式，倒逼监管机构只能做形式审查。同时强化社会公众的监督作用，“审核标准透明化”、“审核进度同步公开” 通过提高新股发行各层面、各环节的透明度，努力实现公众的全过程监督；其二，发行节奏市朝。发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择；其三，发行价格、发行方式市朝，由发行人与主承销商自主确定发行时机和发行方案。其四，融资方式市朝。未来发行人可选择股权融资、公司债融资、混合融资等多种融资方式。上述举措为注册制改革打下了良好的基础，也是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。

　　注册制改革需要《证券法》的修改，需要一系列的配套改革措施和市场的逐步适应和过渡。由于我国股市发展时间不长，上市公司及市场参与者都在不断成长的过程中，从保护中小投资者的角度出发，从核准制到注册制不可能一步到位，而是一个循序渐进、逐步深化推进的过程。

　　发行体制改革是把双刃剑，改革将推进资本市场上资源的优化配置，加速上市公司的优胜劣汰。市朝的审核方式、发行节奏必然会对A股市场带来较大的冲击，垃圾股高估值的现象将逐渐消失，壳公司的价值将大幅下降，热炒重组概念将会退烧，退市将成为常态，而具有良好商业模式和发展潜力的优质公司将给予较高的估值。这将考验投资者的风险承受能力和对公司价值的判断。未来的投资者将更注重挖掘公司的内在价值和股票升值潜力，改革将引导A股市池归价值投资。

　　二、投行未来的定位与发展。

　　市朝的改革方向给投资银行的发展提出了新的要求。新股发行体制改革后，券商拥有自主配售权，券商将依托其受市场认可的研究能力取得定价权，并通过优势机构客户资源取得IPO发行过程中的话语权。定价与发行方式市朝将促使券商投行部门的工作重心将从编写申报材料、回复反馈意见转向前端。投行的价值将回归为以“价值发现”为核心的销售与定价，这对投资银行的承销能力、投行人员的专业水平提出了更高的要求。

　　发行体制的改革加大了对发行人及中介机构的惩罚力度，《意见》给出了多条高压线，如申报材料有虚假记载便移交稽查，前后矛盾便中止审核。保荐机构作为资本市场的开门人将承担更多、更重的责任。这要求投行在深耕细作挖掘优质项目的同时，细化从业人员业务操作流程、加大尽职调查的力度和深度、加强内部质量控制；未来资本市场新股发行不败的神话将被打破，这也要求投行从风险控制角度审慎定价，进一步加强投行部门与研究部门的合作，对发行人商业模式、所处行业进行深入研究。

　　未来发行人可以选择普通股、公司债或股债结合的方式融资，融资手段更加多样化。融资方式市朝要求投行强化综合金融服务，打造全能投行，将促进投行改变以保荐业务为核心的盈利模式，在股权、债券、并购、战略、创新融资等方面为客户提供全方位的服务。此外，债券、场外和衍生品市场扩容是券商赢利的新方向，券商的制度改革和创新发展将不断推进。

　　华西证券 杨炯洋

　　吹响股票发行注册制改革“集结号”

　　从2001年3月股票发行核准制的正式启动到此次《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》的发布，回望新股发行体制改革历程，一条主线贯穿始终，那就是坚持市朝、法制化；一个主旨从未改变，那就是维护市场公平，切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益。正是这些坚持，促使我们极大释放了社会创造活力，推动中国证券市场的面貌发生历史性变化。

　　为了促进中国证券市场公平、公正、有序发展，我国始终坚持进一步完善证券市场的基础性制度建设——新股发行体制，并将推进新股发行体制改革作为一项重点工作长期开展，自2009年至2012年期间，我国对新股发行定价机制进行了三次改革，对于推进新股发行体制的市朝进程发挥了重要作用，得到了社会的普遍认同。中国证券市场在新股发行方面，无论市场规模还是市场成熟度均取得了巨大进步。但作为一个摸索中的社会主义新兴市场，在发展过程中不可避免的会出现一些问题，诸如中小投资者权益保护不够，高市盈率、高发行价、高超募的“三高”现象，以炒新、炒孝炒差、炒短等为代表的非理性投资等问题。这些问题扭曲了证券市场的有效运行机制，严重损害了广大投资者的权益，阻碍了证券市场的正常发展。因此，为了保护中小投资者权益，根本性解决“三高”问题，顺应逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的时代发展要求，中国证券监督管理委员会于2013年11月30日发布了《意见》，启动了新股发行体制改革的第四阶段。

　　《意见》再一次设定历史航标，把“坚持市朝、法制化取向，综合施策、标本兼治，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制，发挥市场决定性作用，加强市场监管，维护市场公平，切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益”作为全面深化新股发行体制改革的总体原则，并制定针对性措施强化投资者保护，从五方面推进完善市朝运行机制，提出三大举措提高上市公司信息披露质量，采取三大措施抑制“三高”、“圈钱”现象，强化中介机构职责。该意见全面贯彻了党的十八届三中全会决定中关于“推进股票发行注册制改革”的要求，深刻反映了股票发行制度改革的发展趋势，综合考虑了当前证券市场的形势和条件，吹响了新的历史起点上股票发行注册制改革的“集结号”。

　　在我国证券市场的起步初期，证券法律体系尚不健全，各项制度安排包括监管手段亟需完善，发行人、保荐机构和其他证券中介机构的行业自律能力仍待提高，投资者的理性投资意识及风险意识不足的背景下，核准制成为历史选择的必然。但随着中国股市的规模发展和市场成熟，尤其是加入世贸组织后，在经济全球化和金融自由化的大背景下，形势虽好，尤须兢慎，我们需要一种更有利于市场资源优化配置的新股发行体制，于是，注册制凭借简化审核程序、提高投资者投资判断能力，改善市场运行效率，充分体现公开、公平、公正原则等优势逐渐引起公众的关注。

　　实现股票发行审核从核准制过渡到注册制，关键在于逐步减少乃至消除行政力量对市场选择股票发行人的干预，从而建立起市朝运作机制。《意见》遵循市朝方向，放松行政管制，强化市场约束，通过审核理念、融资方式、发行节奏、发行价格及发行方式、约束机制等五个方面构建市朝运行机制；从以价值判断为主转向以信息披露为核心，取消现行制度中涉及公司价值实质性判断的内容，要求信息披露更加完善全面，防止出现虚假及过度包装现象；同时进一步完善规则，推动发行人和市场中介机构归位尽责，并加大对违规行为的惩处力度；力求为投资者创造良好的投资环境，将新股选择权交给真正的市场主体——广大投资者，从而夯实理性投资、价值投资与长期投资的基础，破解中国证券市场发展中面临的难题，化解来自各方面的风险挑战，推动我国证券市场持续健康发展，促进证券市场更好地适应与服务中国实体经济的快速发展。

　　金融是现代经济的核心，金融棋活，全盘皆活。证券市场作为金融的重要组成部分，做好新形势下的发展工作，责任重大，意义深远。我们要按照中央的方针政策和工作部署，不断开创证券市场发展的新局面，为全面建设小康社会和我国现代化建设做出更大贡献。

　　国海证券 燕文波

　　保护投资者合法权益不受侵害

　　11月30日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，新一轮新股发行体制改革正式启动。本次正式出台的改革意见明确提出“股票发行审核以信息披露为中心，中国证监会发行监管部门和股票发行审核委员会依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断，发行申请文件和信息披露内容存在违法违规情形的，严格追究相关当事人的责任”，为新股发行注册制改革打下了良好基矗“股票发行审核以信息披露为中心”是证监会根据党的十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出的“紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革”的指导思想，全面深化金融改革的重要一步，通过把握金融服务实体经济的本质要求，以显著提高直接融资比重为目标，加快完善建立高度可信和健康的证券市场体系是金融改革的必经之路。

　　一、信息权的保护是投资者利益实现的基矗

　　信息不对称，是指交易双方对所交易的对象拥有不对等的信息，交易对象的提供者往往比另一方掌握了更多和更充分的信息。在这种情形下，前者出于追逐利润最大化的目的往往使得后者处于不利的地位，从而导致资源配置无法到达帕累托最优状态。由于影响证券价格的信息是十分复杂多样的，搜寻这些信息的成本也是十分巨大的，因此，证券市场中交易的各方所获取的各种信息比普通商品市场更加的不对称，在证券发行方面具体表现在：第一，发行人与投资者之间的信息严重不对称。第二，资金雄厚的机构投资者和众多中小投资者之间存在严重的信息不对称。信息不对称现象的存在会导致“逆向选择”和“道德风险”的出现，发行人如果不能真实、准确和完整披露与证券发行相关的信息，投资者的信息权将受到侵害，使得资源不能优化配置，极大损害证券市场的效率。

　　证券市场是一个金融的公开市场而不是一般产品市场，它是由多方利益主体共同构成的。这其中，维系市场正常运转和健康发展的基础是投资者对市场未来的信心。因此，股票发行审核以信息披露为中心，是在新股发行中保护投资者的合法权益不受侵害，从而维护其对证券市场的投资信心。

　　本次新股发行改革意见采取进一步提前招股书预披露时间等多项举措着力保护中小投资者的知情权、参与权、监督权、求偿权。调整新股配售机制，更加尊重中小投资者申购意愿，同时进一步明确了发行人和保荐机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估师等证券服务机构及人员在发行过程中的独立主体责任，规定发行人信息披露存在重大违法行为给投资者造成损失的，发行人及相关中介机构必须依法赔偿投资者损失。

　　二、效率为先是新股发行制度改革的首要价值取向。

　　在证券市场政府监管的价值取向上，应该以效率为首要的价值。证券市场的政府监管之所以要维护公平、公正、公开，保障投资者的利益，还是为了提高投资者的积极性，从而最大限度地发挥证券市场融资的效率，因为证券市场最主要的功能就是通过资金融通以实现资源的优化配置。

　　本次新股发行改革意见强调股票发行审核不对盈利能力和投资价值作出判断、自受理文件之日起三个月内审核完毕、放宽核准发行文件有效期到12个月等多项举措，即是在新股发行制度中逐步去行政化，充分发挥市场作用。拟上市公司有好有坏，关键是在股票发行过程中，留出充足时间，充分披露信息，通过聆讯、路演等渠道让监管者和投资者提出问题、充分讨论，潜在投资者不断询价，逐步揭示合理价格。发行审核逐步引入注册制，其根本目的在于最大程度地满足不同类型公司的融资需求和相应投资者的投资需求，并在一定程度上，能够从客观上导致公开发行公司的数量增加、不同层次股票市场交易需求的增加，对于多层次资本市场的建设形成助推动力。因此，以效率为先是新股发行制度改革的首要价值取向。

　　本次《意见》的发布，确立了新股发行体制改革以投资者信息权保护为基础的股票发行审核体制和以效率为先的首要价值取向，无疑是我国资本市场在全面深化金融改革的重要一步。

　　高盛高华 索莉晖

　　国际视野与本土特色相结合

　　11月30日中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，为A股IPO发行进一步法制化和市朝改革提出纲领性的指导意见，并为A股IPO发行从核准制向注册制的过渡打下了重要的基矗可以说，本次改革的力度大、触及实质，凸显了证监会持续推进A股IPO法制化、市朝的决心，是我国新股发行制度改革历史上的一个重要里程碑。

　　从这次IPO改革的总体框架来看，与国际成熟市场的市朝发行体制是一致的，并且在监管理念、监管方式、各主体责任、发行机制、发行定价和约束机制等方面都向市朝迈出了实质性的步伐。我们注意到，监管部门在发行机制的改革方面与海外市场的发行定价机制不尽相同，例如网下报价最高的10%申购份额将在定价和配售中被剔除、对提供有效报价的人数进行限制、网上配售需要考虑投资者持有非限售股份的市值、引入主承销商自主配售机制却要求披露每位网下投资者的详细报价申购情况和最终获配售明细、对“高报不买”或“高报少买”的投资者进行公示等。上述这些“非市朝”的举措，反映出我国股票发行一级市场在由卖方市场向买方市场过渡所作出的政策选择。

　　经过30年的发展，我国证券市场取得了令世界瞩目的成就，但是也面临着一系列难题，从投资者结构看，散户投资者数量占投资者总数的95%以上，交易额的80%来自于散户，而机构投资者虽然迅速发展，但比例仍然较低，因此，本次发行体制改革是要在有限的机构投资者范围内形成对发行人具有约束力的买方市场，机构投资者在承担起定价职责的同时吸纳大部分新股。同时，放开定价权，赋予承销商自主配售权，并增加了存量发行及后市稳定等配套措施。基于公平的考虑，对网下机构配售部分增加了透明度，可以说，这一系列发行机制改革举措是国际市场惯例在中国的改良版。尽管上述措施与海外发达市场的IPO操作实践有所不同，但在理念上存在一定程度的契合。比如对提供有效报价的人数进行限制，虽然海外市场没有类似的硬性规定，但是股票配售向高质量投资者集中是惯常的做法。再比如，网下报价最高的10%申购份额将在定价和配售中被剔除，实际上海外市场IPO在定价时也会将那些过高的报价排除在外。我们理解，在目前不够成熟的A股市场完全照搬发达市场的IPO发行机制，是行不通的。上述过渡性的改革措施，是我国新股发行扎实稳健地走向全面市朝的必由之路。

　　需要指出的是，本次发行改革放开定价权和配售权，监管部门不再控制发行节奏，放开存量增加新股市场供应，建立后市稳定机制，这无疑对券商的定价能力和内部控制水平提出了非常大的挑战，对券商如何挖掘差异化的股票故事和投资亮点，如何捕捉市场时机，如何引导发行人与投资者建立良好的沟通提出了更高的要求。

　　中国资本市场的发展和完善是一个长期的过程，不仅需要监管机构在监管层面的不断推动，更需要其他市场参与各方的共同努力。我们相信随着IPO进一步市朝的基础成熟，发行制度改革将在实践中不断完善。