基金热议新股发行体制改革：开启价值投资新征程

　　财通基金

　　

　　释放制度红利 开启价值投资新征程

　　在新年来临之际，证券市场开启了制度改革的新篇章。IPO、优先股试点、现金分红指引、借壳上市新规，四个相辅相成的新政，一起将二级市场引向长期价值投资，真正发挥市场的资源调配作用，为经济改革在融资制度上铺好道路。

　　从中长期看，本轮IPO新政有利于市场的健康发展，吸引更多资金入市，形成实体经济调结构和二级市场资源有效分配的良性互动局面。本轮IPO新政对市场冲击有限：从过往IPO开闸对市场的影响来看，主要受影响的行业有机械、电子、计算机、医药、汽车等这些估值不低且新股集中的行业；从影响的时间上来看，对市场形成的负面冲击可能在两周之内结束；从对资金流向的影响上来看，预计2014年1月融资总额占市场今年月平均成交量不足1.5%，对市场资金的实际分流有限。同时，新政有效抑制了中小股票的炒新行为，创业板和中小板的估值中枢将较今年下移。

　　从长期来看，IPO新政建立了发行环节的市场调节机制，能有效抑制壳资源炒作和并购类炒作，加强了对虚假信息和虚假承诺的处罚力度，保护了投资者尤其是中小投资者的利益。有理由相信，A股将逐渐过渡到价值主导的良好投资环境。

　　优先股或将采取增量发行方式，对固定收益类资产投资会产生一定资金分流，也为保险、社保等机构投资者提供吸引力更高的投资品种。优先股试点有利于完善多层次的融资体系，也为银行、电力、公用事业融资开辟了很好的途径，对股票影响中性偏正面。

　　现金分红指引重点强调督促上市公司规范和完善利润分配的内部决策程序和机制，增强现金分红的透明度；支持上市公司采取差异化、多元化方式回报投资者；完善分红监管规定，加强监督检查力度。分红制度的强化能有效增强资本市场投资功能和吸引力。

　　借壳上市视同IPO流程，这不但能有效抑制壳资源炒作和并购类炒作，最核心的是初步打破了证券市场只进不出的现状，让市场逐渐进入吐故纳新的良性循环，通过IPO让优质的企业进入资本市场，同时让长期经营不善的企业淘汰出市常

　　这些新政将引导市场参与者积极思考正确的投资方式，并将市场运行机制向成熟市场推进。

　　道富基金

　　

　　A股市场未来结构化牛市有望开启

　　11月30日下午证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》、几乎同一时刻国务院发布了《关于开展优先股试点的指导意见》。随着三中全会提出的“全面深化改革”的相关措施的逐步颁发和落实，A股市场的未来结构化牛市有望开启。

　　本次新股发行制度改革相关文件的出台早于市场预期，IPO将最快于2104年1月开闸，也同样早于市场预期。本次《意见》的颁布，一方面有利于改善市场新股发行中的供给问题，另一方面针对此前新股发行中存在的“公司业绩造假”、“发行价格过高”、“借壳上市”等问题做出了改革，会使创业板公司壳价值的消失，打压小股票的高估值问题，同时有利于建立健康是市撤境，抑制“投机”行为的发生。新的发行制度恢复了券商的投行和定价功能，对券商板块属直接利好。

　　优先股试点方案基本符合预期，从国务院颁布的《优先股试点指导意见》看，关于优先股含义、以及其权利和义务的描述基本符合市场的预期，同时《意见》指出增量先行，并且明确非上市公司可发行优先股，有助于缓解IPO资金压力。我们预计优先股的试点会在大盘蓝筹股中先展开，利好目前低估值的价值蓝筹板块。由于股票市场的供需关系长期处于不平衡的状态，我国股票市场上投资者买卖股票这一行为的主要目的不是享受公司分红，追逐买卖价差以及股价预期的波动对于股价本身的影响要超过股票分红的变化，优先股制度的出台有助于缓解这一情况。

　　IPO重启、新股发行制度改革、优先股推出，监管层“三箭齐发”体现了市朝改革的方向，一方面丰富资本市场生态结构，另一方面有助于持续提升上市公司质量并促使一级及二级市诚理定价形成。对改革本身的期待，也提高了投资者的风险偏好预期。综上，此次整体改革方案有利于改善长期资金供需失衡状况，有利于中长期风险溢价下降。但是短期IPO重启预期依然会对市场有一定压制作用。从板块来说，相对利好于券商板块，对于中小板，创业板影响较为负面。

　　富国基金

　　

　　自主配售在合理定价上的作用将逐渐体现

　　本次新股发行体制改革意见贯彻了中央关于“注册制”改革的要求，以保护中小投资者合法权益为宗旨，坚持市朝、法制化取向。主要亮点在于明确发行审核及定价市朝方向和针对新股发行定价“三高”，通过一系列措施引导定价合理化。

　　首先，强化信息披露，加大违规的处罚力度，为向注册制度过渡提供基矗

　　国外的注册制度改革均以完善透明的信息披露为核心，而《意见》提出保荐机构对发行人是否具备持续盈利等做出专业判断，证监会只审核文件和内容的合规性，不对发行人的盈利、投资价值做出判断。但同时对发行人增加了许多承诺，以限制大股东虚假披露。《意见》的亮点包括提前招股说明书预披露时间、证监会自受理证券发行审核周期大大缩短、系列股价稳定措施、发行人和中介机构从申报时点起开始承担相应法律责任、存在虚假陈述等行为的发行人将回购新股与已转让股票、细化投资者信息披露的重点、持股5%以上股东减持时，须提前三个交易日予以公告。

　　其次，突出市朝发行。

　　市朝发行的方向在于新股发行的多少、快慢将更大程度由市场决定，新股需求旺盛则多发，需求冷清则少发或者不发。

　　网下发行：自主配售取代过去以“随机遗”为原则的新股配售方式。承销商自主配售方式在海外成熟市场实行多年，该方式使承销商兼顾发行人和投资者的双方利益，从而促进新股合理定价；且能够强化承销商与投资者的长期合作关系。这种方式在国外成功的关键在于，承销商获得配售权利的同时也需承担相应的义务。国外新股发行失败概率较高，承销商面临履行包销义务的风险；即使发行成功，承销商也需要在一定时间内履行维护股价的义务。在这些义务的约束下，承销商愿意选择理性的长期投资者合作，选择合理价格，并向其优先配售新股，确保新股成功发行及上市后股价稳定。

　　若在新股发行供给受限、承销商权利与义务不对等、承销商不需要承担稳定股价的情况下，承销商选择理性长期投资者合作的动力不足，反而可能向提供更多利益交换的机构优先分配新股，或简单选择报价较高的机构分配。未来随着我国发行制度改革的深化及新股发行供给的增加，自主配售在合理定价上的作用将逐渐体现。

　　网上发行：市值配售概念初现。《意见》中提到持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。网上配售应综合考虑投资者持有非限售股份的市值及申购资金量，进行配号、抽签。此法为综合考虑市值配售与申购遗方式的一个折中。具体规则有待最终确定。

　　第三，引导定价合理化。

　　我们认为真正做到市朝发行，完全可以通过供需调节以避免所谓的新股发行定价“三高”现象。短期看，在打新过程中制定剔除最高报价的方式限制虚假报价是此次《意见》中新股定价方面的一大亮点。网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售。另外，存量发行同样值得期待，待具体细则出台后再观察。

　　方正富邦基金

　　

　　壳资源未来将变得一文不值

　　注册制中信息披露质量是关键一点，发行过程中需以投资者的决策需要为导向，方便广大中小投资者阅读和监督。当前保荐人及企业为求上市达标而“无所不用奇技”，早已是公开秘密。整靓盘数、隐恶扬善、以偏概全等披露手法屡见不鲜，投资者即使尽览各种上市提交文件内容，亦未必可轻易掌握新股实况和前景。许多上市公司就算当年业绩不变脸，过不了几年业绩也会出现大变，公司上市之前业绩好的像一朵花，而上市完成圈钱之后，业绩就成了昔日黄花惨不忍睹。市况逆转等客观环境因素，确非企业所能控制，但除非涉及国家政策忽然变调，或是市场发生突发事件(如当年次债危机等)，否则“逆转”一般也要时间酝酿，保荐人及分析师等专业人士，应可用其专业知识做出合理评估。

　　转向注册制之后，上市更加容易了，未来上市公司壳资源将变得一文不值。并且当证监会把借壳上市标准由“趋同”提升到“等同”，股市中长期被炒做的壳概念股票的价值也会大幅退烧。注册制，对中国新股改革发展影响深远，利好IPO发行企业，企业可以灵活选择发行时间。

　　优先股是一种普通股市场上的融资工具，对于机构投资者来说，其固定收益的属性提供了更多资产配置选择。优先股推出为市场了提供收益稳定的投资品种，看重稳定股息红利的投资者可选择优先股，而希望分享公司成长的投资者可选择普通股。《关于开展优先股试点的指导意见》对于企业来说投资优先股获得的股利收入可以免税，同时规定全国社会保障基金、企业年金投资优先股的比例不受现行证券品种投资比例的限制。

　　优先股及现金分红要求有利于健全投资回报机制。但是优先股和普通股共同分配企业税后利润，因此优先股的股息支付会给普通股的股息支付造成一定分流影响，客观上也会形成与普通股投资的竞争作用。

　　诺安基金

　　

　　价值投资时代即将到来

　　证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，并宣布重启IPO。这既是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤，更是新股发行趋向市朝、法制化的体现。诺安基金认为，基础市场市朝程度的提升，将为基金公司带来新的发展机遇。

　　此次改革的最大亮点，是完善了新股发行的市朝运行机制。本次改革之后，监管部门和发审委将只对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不判断发行人的持续盈利能力和投资价值，改由投资者和市场自主判断。经审核后，新股何时发、怎么发，将由市场自我约束、自主决定，发行价格将更加真实地反映供求关系。这意味着证监会将采取以信息披露为中心的监管理念，加大信息公开力度，以保证市惩投资者对上市公司的真实价值做出有效判断。

　　诺安基金认为，基金公司生存发展的基础是对上市公司投资价值的研判能力，因此，在信息公开透明的基础上，股市市朝程度的有效提高，为基金公司创造了新的发展机遇。一方面，IPO重启作为此次新股发行体制市朝改革的重要标志，将为股市注入更多的优质上市公司资源。对基金公司而言，源头活水重新开闸带来了更丰富的投资选择。另一方面，基金公司的市场定位决定了其更倾向以价值投资的理念，寻找具有估值优势或成长性优势的上市公司，而价值投资理念的实现，必须基于准确透明的市场信息，以及能够形成优胜劣汰的市场运行机制。诺安基金认为，此次新股发行体制改革，围绕上市公司的信息披露提出多项监管规定，力求实现在信息透明的基础上由市场判断上市公司的投资价值。这将更有利于发挥基金公司的专业研判，委托理财的优势，可望为基金投资者创造更大的价值，提高基金产品对个人投资者的吸引力。

　　同时，股市市朝程度提高也使基金公司可望成为推动上市公司优胜劣汰的重要市场力量。随着基金投资价值的凸显，个人投资者更倾向于委托专业的基金公司进行投资管理，基金公司也将发挥其价值投资的优势，使优质上市公司更容易受到市场青睐。近年来，由于业绩表现不够突出，基金产品并非个人投资者的投资首眩这一方面源于我国经济整体环境仍处于弱复苏阶段，同时，过度炒作壳资源等不合理行为也导致基金投资的专业优势难以体现为具体的投资业绩。诺安基金认为，此次新股发行体制改革的举措已经表明，我国股市的价值投资时代即将到来，基金公司将以自身优势推动股市更有效地进行资源配置。

　　诚然，市场规则的改变在带来机遇的同时，也将对基金公司的专业能力形成更大的挑战。诺安基金表示，基金公司对上市公司真实价值的判断能力，将随着股市市朝程度的提升而显得更为重要。未来，投研专业人才的培养和引进，投资能力的内功将是基金公司市场竞争的关键。诺安基金将在新的市撤境下修炼内功，努力提高专业能力，为投资者创造更丰厚的回报，为我国股市的有序发展贡献力量。

　　国联安基金

　　

　　市朝发行后应提高违法违规成本

　　新股发行停止已经超过一年时间了，这在历史上是很少见的，也不符合证券市场良性发展要求。成熟证券市场都有新股发行，优秀的公司不断地进入证券市场可以保证资本市场始终保持活力。在过去的新股发行体制下出现了一些劣质公司上市，相反一些优秀的公司则远赴海外上市，结果造成股市下跌与IPO直接相关的假象。此次《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》推出能改变目前IPO的被动局面，证券市场将重现活力，即使未来股市下跌，那也不是因为IPO造成的下跌。

　　《意见》顺应了改革大势，完整地体现了三中全会精神，也对现行新股发行体制的弊端提出了针对性的方案，但是在一些具体细节方面仍需要完善。

　　一是建议在新股发行制度改革的同时推出退市制度改革。新陈代谢要辩证统一，如果不能让垃圾公司有效退市，届时新股越来越多，股市最终要被拖垮。目前排队的七八百家公司肯定有一些是在上市后不久就达到退市要求的(前面已经有上百家等待上市的公司连一年的排队时间都等不及就撤出了)，只有能上能下，才能使资本市场保持新鲜血液，充满活力。我们期待退市制度改革措施很快能出台。

　　二是建议严格按照市场情绪确定新股发行进度。《意见》提出：新股发行的多少、快慢将更大程度由市场决定，新股需求旺盛则多发，需求冷清则少发或者不发。如果提前预定了每个月发行数量，则会干扰市场情绪，市翅偏离自身的运行轨道。所以在发行节奏上要严格按照市场需求，不能一哄而上，不能根据排队公司的多少来决定发行进度。

　　三是市朝发行后，建议提高违法违规的成本。旧的发行体制下，一部分违规行为在严格核准制下减少了，现在发行体制市朝了，并且要逐渐过渡到注册制，发行自由了，监管如果跟不上，那会陷入无序状态。应该是先有法治，再有市朝，不能先乱后治，否则代价太大，经不起折腾。

　　四是建议拟转让的老股持有时间超过36个月。根据过去的历史经验，一些小公司募集了资金尤其是超募了较多的资金能够安然度过三年，再通过财务报表腾挪时间，结果三年后一经高位套现，业绩立即变脸，中小投资者只好望洋兴叹，显然这与本《意见》保护中小投资者利益的初衷不吻合。

　　五是针对可能出现集中炒作和大量发行失败案例，建议提前做好预案。大量密集发行，市场情绪波动很大，股市本身也有不确定因素，尽管制度比过去更健全，但难免会有新问题出现，比如大量发行失败案例出现，会不会倒逼发行体制再改变。

　　海富通基金

　　

　　构建股市良性循环吸引场外增量资金

　　新股发行体制改革对于资本市场及基金公司有重要意义，主要体现以下几个方面：

　　一是新股发行改革可以构建股市良性循环，吸引场外增量资金。

　　本次新股改革以市朝为方向，完善了市朝机制，可以构建股市良性循环，具体表现在：

　　(1)股票发行审核以信息披露为中心，向注册制迈出一大步。改革后，监管部门和发审委只对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不判断发行人的持续盈利能力和投资价值，改由投资者和市场自主判断。保荐机构的责任强化，需要对发行人是否具备持续盈利能力、是否符合法定发行条件做出专业判断。

　　(2)证监会发行审核提速。新股发行体制改革意见提出“中国证监会自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定”，而按照原来的流程，这个过程往往需要半年到一年。

　　(3)发行节奏更加市朝。相比原新股发行程序，不再由证监会择时发放核准发行批文，择时功能交还给了市常

　　我们认为，根据新股体制改革意见，审核程序、发行节奏都更加市朝，从而一级市惩二级市场的反馈功能将被打通。二级市场对于新股的需求旺盛、股票估值偏高时，新股发行会自动加速，当二级市场低迷、供大于求时，新股发行会自然减速，形成一个良性的循环。

　　二是新股改革建立了新的规则，市场定价将更合理。

　　我们认为随着新股改革，A股股价将更加分化，真正的优质龙头公司将被给予成长溢价。首先存量发行启动，增加新股流通比例，这有利于改变供求不平衡带来的小盘股溢价格局。在IPO时启动存量发行可以增加新上市公司可流通股数量，缓解单只股票上市时可交易份额偏少的状况；在发行过程中，推动老股东和投资者博弈，若定价偏高，老股东倾向于出让更多的存量股，将对投资者报价形成制约。其次，多机制推动发行定价、发行方式市朝，可以抑制炒新。除了发行节奏更加市朝、存量发行等措施增加供应、改善供求比例之外，引入自主配售机制，加强主承销商的作用，推动发行定价市朝，并且采取将减持与发行挂钩、这都会促使市场定价更加合理。

　　三是重启IPO，有助于促进新兴行业及民间投资的发展，促进资本配置效率的提高，加速经济转型。

　　在传统增长模式难以为继的背景下，经济转型已成为未来中国经济高质量增长的希望所在。等待上市的中小企业中，有很多都是各个细分行业的龙头，而且大多处于各类蓬勃发展的新兴行业，更多更快的让这些企业上市，可以大大帮助他们的成长，促进新兴行业的发展，从而促进经济结构的转型，同时又满足资本市场对新兴行业股票。另外这些公司中聚集了一大批最具活力、处于快速成长期的民营企业，这些企业拥有中国经济体系中较高的效率，他们上市后的扩大投资可以连带相关上下游企业的投资，有助于推动民间投资进一步扩大发展，进而促进经济增长。因此未来随着新股改革，可以大幅改善市场融资效率，使A股市场能够更好的服务于“稳增长，调结构”的政策目标和中国经济的转型。

　　四是新股改革，对基金公司既是机遇，又是挑战。

　　在新的发行机制下，基金公司的综合投资实力将面对更高的要求。对于基金公司而言，新股改革是良好的机遇。首先新股上市后，基金公司可以选择的投资标的更多，可以寻找更多的优秀公司进行一级或二级市场投资。另外，更多公司上市会使市场供求更加趋于平衡，估值更加趋于合理，基金公司可以用更合适的价格进行投资，因此IPO重启将成为基金公司的新机遇。但同时基金公司面临的挑战也更大，新股发行改革后，基金公司不仅需要对二级股票市场进行研究，分析公司基本面的变化，更需要持续关注一级市场的供求关系、定价趋势等，这对基金公司而言是新的挑战，对公司投资研究体系的要求也比以前更高。