中航文化业绩过度依赖央视 虚增利润魅影频现

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　　《证券市场周刊·红周刊》作者 任育超

　　又一家传统媒体准备登陆A股市场上市募资，中航文化，正在为IPO做着不懈的努力。

　　中航文化背靠央视这棵大树，近几年业绩可圈可点，但是“成也萧何，败也萧何”，在企业发展到一定阶段，单一大客户也带来了业绩的增长乏力与经营风险增大；虽有中航工业集团的大力支持，带来大量关联交易，但在关联交易的背后，虚增利润的魅影频频闪现。

　　业绩过度依赖央视

　　中航文化招股说明书显示，公司目前的主营业务为广告代理业务，并形成以电视媒体代理为核心，积极发展户外媒体代理业务、客户代理业务、会展业务、影视制作业务的业务格局。其在招股说明书中表示，“在目前的业务结构下，能够长期、持续地获得优质的央视媒体资源对公司的经营非常重要”。相关资料也显示，2009年度、2010年度及2011年度，中航文化代理央视电视媒体广告资源而获得的收入分别为52347.46万元、123431.19万元、140953.44万元，占主营业务收入总额的62.49%、85.11%和87.32%(见表1)，由此可见，中航文化的盈利能力高度依赖于央视。

　　众所周知的是，对单一大客户的过分依赖必会造成经营上存在巨大风险，同时也是IPO审核中的重点问题之一，此前就有过深圳普路通供应链管理股份有限公司、深圳今天物流公司等多家公司，因为存在大客户依赖程度过高的问题而折戟于发审委。

　　在证监会发行的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中，第十四条规定“发行人不得在最近一年的营业收入或净利润对关联方或者有重大不确定性客户存在重大依赖”以及“其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形”，中航文化的业绩对央视的高度依赖，使得其未来持续盈利能力将大打问号。

　　种种迹象表明，中航文化虽然对这一风险了然于胸，但是却置若罔闻。招股说明书显示，中航文化虽然已经意识到了“一旦公司以后年份由于不能中标或其他原因无法持续获得既有或者新的央视优质媒体广告资源，将会对公司业务收入产生较大不利影响”，“如果今后央视提高媒体资源采购价格，则公司的经营业绩会受到直接影响”，但是还将计划募资3.43亿元中的大部分2.265亿押宝央视媒体资源广告经营权采购项目，颇有一副“明知山有虎，偏向虎山行”的气概。

　　但是，背靠央视这棵大树，中航文化的日子就过得那么滋润了吗？ 

　　据招股说明书显示，中航文化采购的电视媒体广告资源具有时效性，如果在有效时限内未能售出，该资源即过期作废。2009年、2010年及2011年，中航文化电视媒体资源销售率分别为113.01%、46.56%及76.29%，存在有效期内未能售出的情况。另外，央视的广告资源也有相当部分质量较差，2010年中航文化在CCTV12频道的毛利率为-47.11%，经济半小时毛利率为-1.41%，成了赔本赚吆喝。

　　所以，即使中航文化能够一直牵手央视，央视提供的媒体资源也会存在采购成本不可控的风险，尽管“抢到”的是优质栏目，但也很可能因成本太高而亏本。数据显示，中航文化2009年度至2011年度代理央视电视媒体广告资源而支付的营业成本，占总营业成本的比例分别为58.27%、83.84%、84.38%，成本控制问题愈发严峻。

　　会展业务发展迅速 关联交易频现隐忧

　　除电视媒体业务外，中航文化的会展业务近几年异军突起，扮演着越来越重要的角色，但是，会展业务中频频出现的关联交易，却为中航文化蒙上了一层利益输送的魅影。

　　招股书显示，中航文化会展业务近几年发展迅速，2009年至2011年，会展业务实现收入1073.19万元、4748.06万元、10273.47万元，占主营业务比重分别为1.28%、3.27%、和6.36%(见表2)，2010年与2011年较上年分别同比增长342.42%和116.37%，可谓发展迅速，成为中航文化继电视媒体业务以外的一个新的利润增长点。

　　但是，高速增长的业务背后却闪现着利益输送的魅影。2009年至2011年，中航文化主营业务中的关联交易发生金额分别为6872.01万元、9360.67万元、4875.78万元，占营业收入的比重分别为8.12%、6.44%、2.98%。关联方交易涉及各个方面，包括电视媒体代理业务、户外媒体代理业务、客户代理业务、会展业务、制作业务和销售商品等。招股书显示，在中航文化会展业务收入中，关联交易占了很大比重。

　　2009年至2011年，中航文化会展业务中关联交易金额为1073.19万元、3470.39万元与2722.33万元，占会展业务总额的100.00%、73.09%和26.50%(见表2)。据招股说明书显示，2009年至2011年，中航系旗下的14家企业在会展业务上与中航文化发生关联交易，甚至在2009年，中航文化的整个会展业务完全由中航系完成，这样的关联交易，还能公允吗？

　　中航文化的另一份资料回答了这个问题，中航文化的关联交易并不公允！据招股说明书显示，中航文化在会展业务的关联方交易的定价原则与独立第三方的定价不一致。2009年至2011年，中航文化会展业务中的关联方业务毛利率分别为9.41%、10.67%和9.57%，而同期，中航文化与独立第三方的毛利率分别为0、11.39%和14.64%(见表3)。

　　中航文化与中航系的毛利率明显低于独立第三方毛利率，极大可能是中航文化对中航系关联方定价较低的缘故，或者涉嫌以关联方交易隐瞒收入，变相让关联方占用资金，以达到向关联方利益输送的目的。

　　另外，报告期内中航文化与中航财务(同一控制下的企业)之间还存在贷款等资金往来。有业内人士表示，中航文化的关联方交易金额虽然持续下降，但并未彻底清除，公司似乎没有完全清理关联方交易的想法，这很可能是公司为筹备上市而不得不减少关联方交易，而一旦公司成功上市，很可能会再度增加关联方交易。总之，公司存在利用关联交易损害公司或中小股东利益的风险，而且上市后募集资金的运用也将存在较大疑问。

　　高管薪资待遇惊人 员工收入异常低下

　　这边中航文化与中航系的关联交易频发，另一边中航文化与中航系出身的高管也难逃利益输送的嫌疑。

　　资料显示，中航文化为中航系嫡系公司，中航工业直接持有公司41.75%的股份，并通过其直接或间接控制的昌飞集团等9家公司持有公司47.81%的股份，合计持有公司89.56%的股份。

　　不过，中航文化高管层6名高管中只有总经理周世忠来自中航系，这位中航系的总经理在中航文化中所领薪酬大大超过其他高管，薪酬水平直逼金融地产高管。招股书显示，2011年度，周世忠的薪酬为276.21万元，其他5位高管的薪酬在74.80万元至93.26万元之间。而就在2011年中，中、农、工、建、交五大国有银行的行长的年薪均只有100万元左右，同样在高薪的地产业中，也只有12位上市房企高管年薪在200万元以上。

　　相比高管的高薪，员工的待遇则极为寒酸。招股书显示，2011年，中航文化应付职工薪酬810.64万元，其中，工资、奖金、津贴和补贴503.39万元。另外，招股说明书还显示，截至2011年末，中航文化在职员工为441人。计算可知，中航文化平均每位员工每月应付职工薪酬仅为1531.81元，平均每位员工每月工资、奖金、津贴和补贴仅为951.23元，作为注册地在北京的一家文化企业，这种工资待遇连2011年北京市最低工资标准“每月不低于960元”都未达到，这明显不合情理。那么，发生这种现象的原因只可能有两个，第一就是中航文化员工待遇确实低下，用“扫大街”的工资水平聘用了一大批“文化人”(知识不值钱啊！)；第二个原因就是中航文化少计应付职工薪资以减少成本，虚增利润使业绩更加靓丽。不管何种原因，这都使得中航文化的业绩公信力大打折扣。

　　应付利息为零 虚增千万利润

　　如果说中航文化员工薪资低下是中航文化一个诡异现象的话，应付利息为零，则使中航文化的财务异常更加明显。

　　根据招股说明书中合并资产负债表显示，2009年至2011年，中航文化短期借款分别为22000万元、0、900万元，但是，应付利息一栏里对应的数据却为零。相关资料显示，2009年国内银行使用2008年12月23日调整后的贷款利率，按照最短期限6个月以内计算，贷款利率为4.86%，则当年中航文化应付利息1069.2万元；2011年按照2011年2月9日调整的国内银行贷款利率6个月内5.60%计算，中航文化2011年应付利息50.4万元。

　　如果这样算来，中航文化仅在应付利息方面就少计费用1119.6万元，虚增利润1119.6万元之巨！再结合之前的员工薪资情况，中航文化财务报表的真实性实在让人表示怀疑，针对中航文化的其他事项，《红周刊》记者正在深入调查中。