贵人鸟明日上市定位分析

　　一、公司基本面分析

　　贵人鸟股份有限公司位于福建省晋江市，该市是我国最大的运动鞋服产业集群所在地，素有“中国品牌之都”、“中国鞋都”、“中国运动服装名镇”、“中国体育产业基地”等美誉。该地区拥有涵盖面辅料生产、鞋底生产及加工、配饰生产、成衣加工、整鞋制造、仓储物流配送、鞋服集散市场在内的完整产业链，具有强大的运动鞋服生产能力、专业化的成衣生产厂商和成熟的第三方仓储物流配送体系。

　　二、上市首日定位预测

　　国金证券：5.8-7

　　长江证券：9.84-12.3

　　上海证券：6.7-8.04

　　招商证券：6.98-10.47

　　贵人鸟：一家普通的运动服饰企业

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　公司规模在国内运动服饰行业中处于中流。经营模式上，公司与这些企业差别很小，都是批发制，通过经销商实现最终销售(公司2013年中期向前五大客户销售额占总收入比例为55.3%)，2013年11月底，店铺总数5527家，生产有部分自产、部分外包，每年两次大型订货会。尽管每家企业尽力在品牌定位上实现差异化，但实际并不明显；

　　过去，运动服饰企业都通过快速开店叠加密集广告营销以获得品牌地位和消费者认可。经过98-08年的疯狂扩张，在08年奥运会后，增速开始下降，包括安踏、李宁、动向在内的国内第一线品牌从2010年开始收缩，业绩从2011年开始出现下滑。经过三年调整，2013年下半年，安踏才宣布2014年上半年订货会实现个位数增长。纵观运动服饰行业的运行过程，我们认为公司未来也将面临调整，不过，考虑到公司募集资金到位，支撑公司转型和发展，未来仍有发展空间；

　　我们预计公司13-15年收入净利润分别为4.2、3.2、3.1亿元，分别同比下降20.4%、23.3%和3.3%；

　　参考国内和香港上市纺织服装零售企业估值，我们给予公司上市目标价5.8-7元。

　　贵人鸟：三四线城市运动休闲服饰的佼佼者

　　报告要点：公司本次发行人民币普通股不超过10,000 万股，占本次发行后总股本的比例不超过16%，主要用于全国战略点建设项目、鞋生产基地(惠南)建设项目、设计研发中心建设项目、信息化建设项目和其它与主营业务相关的营运资金。

　　公司概况：公司是中国知名的运动鞋服品牌企业，主要从事贵人鸟品牌运动鞋，运动服装的研发、设计、生产和销售，是国内运动鞋服行业中优雅时尚运动的领航者。

　　行业概况：目前，我国运动鞋服市场容量逐渐扩大，预计2015 年我国运动鞋、运动服销售额将分别达到929.93 亿元和1424.32 亿元。其中，二三四线市场的发展更加广阔。

　　公司经营与竞争优势：公司07 年至12 年营业收入和净利润快速增长，复合增长率分别为80.13%和156.80%。公司能快速成长也得益于公司在品牌定位、营销网络规划、研发和供应链方面的优势。

　　盈利预测与估值：我们对公司2013-2015 年摊斌股本的EPS 预测为0.71 元、0.82 元和0.94元，按照目前类似公司的估值水平，我们给予公司2014 年12-15 倍的估值水平，对应合理价格区间为9.84-12.3 元。

　　贵人鸟：立足于三四线城市的运动休闲品牌

　　投资要点

　　行业整体不景气

　　运动服饰整体行业继续不景气。2012年以来上市公司收入出现负增长，2013年H1收入进一步下滑。尽管运动服饰的库存状况开始好转，但需求端并没有出现明显好转。公司已经完成了2014年春、夏和秋三季的订货会。发行人2014年春夏季订单较2013年春夏季订单下降约12.54%，虽然2014年秋季订单较2013年秋季订单增长约2.20%，但不排除2014年全年收入和利润受运动鞋服行业影响继续下滑。

　　上市6个月内的估值区间为6.7-8.04元

　　初步估计，2013~2015年公司归属于母公司的净利润分别为4.17亿、3.8亿、4.43亿，增速分别为-20.87、-9.03%、16.69%。我参照行业平均水平，给予公司2013年10-12倍估值，公司市值41.7-50.04亿。

　　本次发行不超过10,000万股，且不低于5,834万股，募集资金净额88,220.54万元。按照发行后股本计算，我们预测公司2013-2015年的EPS 分别为0.67元、0.61元、0.71元。对应合理定价区间为6.7-8.04。

　　由于按照公司的合理定价区间，我们预计公司所能募得资金不足8.8亿元。

　　贵人鸟：耕耘三四线市场的运动休闲品牌

　　贵人鸟定位国内三四线运动休闲市场，收入规模排名第八，单店收入低于特步但高于Kappa;此前基数虽低但快速扩张后门店规模已不算小，未来开店空间有限，整体资质不十分突出。公司13年业绩下滑压力较大，虽然近期运动品牌订货会有一定复苏迹象，但复苏力度和可持续性仍不确定，预计14年业绩表现仍较平淡。结合公司资质和业绩表现，我们认为其二级市诚理估值在10-15倍。

　　耕耘国内三四线市场的运动休闲品牌。公司主要运营“贵人鸟”品牌运动鞋服及配饰业务，定位大众化运动休闲市场，有别于安踏、李宁、匹克等主攻专业运动市场的品牌，而与特步、Kappa等运动时尚品牌类似；渠道采取行业主流的省代(二级代理)模式，区域布局上侧重于三四线城市。

　　收入排名前十靠后，单店收入低于特步，快速扩张后门店规模已不算校国内运动行业格局相对集中，前十大品牌合计份额超过60%多；贵人鸟收入排名前十靠后，单店收入低于特步但高于Kappa,整体资质不十分突出。贵人鸟渠道拓展发力时点较晚，但2010-2011年快速扩张之后，门店规模与主要竞品的差距迅速缩小，目前门店量级已不算小，未来开店空间相对有限。

　　行业复苏仍有不确定性，预计公司14年业绩表现较平淡。基数较低、显著的外延扩张与毛利率提升等因素推动公司2009-2011年业绩高增长；但2012年业绩增速明显趋缓，2013年则面临较大的下滑压力，公司将重心转向内部管理变革。展望2014年，部分同类品牌订货会出现一定复苏迹象，但订货会改善很大程度上得益于低基数和渠道补库存，受制于行业发展偏饱和以及大环境压力，行业复苏的力度和可持续性还有待进一步观察。公司渠道量级已不算小，可开店空间相对有限，并且同店表现也受制于行业环境，预计公司2014年业绩表现较平淡，其订货会数据也说明这一点。

　　盈利预测与估值：假设新股发行1亿股，我们预测公司2013-15年摊薄每股收益分别为0.67、0.70、0.73元，同比分别增长-20%、4%和5%。参照H股可比公司和A股品牌公司估值水平、以及公司资质，我们认为其二级市诚理估值区间在10-15倍(14PE)，对应价格区间在6.98-10.47元。

　　风险提示。1、行业复苏低于预期；2、门店调整超预期；3、费用增长超预期。

　　三、公司竞争优势分析

　　1、品牌优势

　　2、营销网络优势

　　(1)与经销商专业分工

　　(2)整合公司和经销商双方资源

　　(3)提升品牌影响力，增强产品竞争力

　　(4)营销网络重点覆盖二、三、四线城市市场

　　3、研发设计优势

　　4、供应链优势

　　5、专业化管理团队优势