海天味业明日上市定位分析

　　一、公司基本面分析

　　公司在调味品行业具有300多年生产销售经验，调味品总产量位居全国第一，其中酱油连续15年保持行业第一，蚝油和调味酱均保持行业第一并与第二名有着很大的差距。海天品牌已成为我国调味品最知名的品牌，在行业中有很强的竞争优势。

　　二、上市首日定位预测

　　平安证券：67.18-72.77

　　方正证券：19.5-21.5

　　中信建投证券：53.9-61.25

　　海通证券53.25-63.9

　　宏源证券53.8-64.6

　　招商证券49.6-62.0

　　海天味业：强竞争力打造调味品龙头

　　投资要点

　　询价建议：

　　我们预计公司2013-2015年归属母公司净利润分别为15.92亿、19.85亿、24.00亿。参考可比公司估值与证监会指引，按合理询价区间13年24-27倍PE,按照募集金额不超过18.57亿、新股发行数量不超过7900万股、老股配售数量不超过5000万股，同时发行股数占发行后总股本10%计算，新股发售数量约为3210-3632万股，老股配售数量在3841-4221万股，建议询价区间为51.13-57.84元。

　　量价齐升仍可推动酱油行业营收五年翻倍

　　多因素驱动消费量年均增长7.5%：收入上升带动人均用量提升；调味品类中酱油代替味精；产品结构上盐度低的生抽逐步取代盐度高的老抽，同时，酱油功能细分推动用户购买量从一瓶到多瓶。结构升级推动均价年均增长8.5%，结构升级动力主要是消费者追求高质量、功能更精细化的产品，带动酱油总量里面中高端产品占比迅速上升。

　　渠道扩张&深耕、产品升级、品类扩张推动营收14、15每年增长17.8%

　　海天渠道将向空白地区与待开发市场扩张，重点发力中西部地区；同时渠道下沉至县级市场，做深做细以提升市场占有率。产品方面，公司一方面提升酱油产品结构，以升级明星产品与推广新品的组合方式提升中高端产品比重；另一方面实现品类扩张，以蚝油与调味酱抢占调味品细分市常

　　上市募投推动产能扩张，提升并购能力

　　海天上市募集资金投放新产能建设，将在15年建成150万吨调味品产能。产能的释放有利于扩大规模优势，提升业务收入。同时公司可能收购兼并一些在产品品种、市场区域、销售渠道等方面能够对公司形成补充优势的企业，进一步优化公司产品结构和市场布局，扩大销售规模和市场份额。

　　业绩预测与合理估值：

　　预计公司2013-2015年营收分别增长19.6%、17.6%、17.9%，EPS为2.24、2.67、3.23元，同比增长31.8%、24.7%与20.7%，以上市价格69.97元测算，对应PE分别为31、26、22倍。考虑到海天行业第一品牌的影响力、强大的研发实力、高于竞争对手的规模优势与渠道管理优势，我们认为公司未来业绩快速增长的确定性很高。参考可比公司估值及证监会指引，定价合理估值在14年25-27倍PE,预计上市后合理定价区间为67.18-72.77元。

　　风险提示：

　　1、募投项目转固后产生大量折旧，新建产能如不能产生预期收益，折旧费用会影响公司业绩。2、自然灾害等原因导致原料价格大幅上涨带来的风险。3、食品安全问题引发的风险。

　　方正证券：海天味业合理估值19.5-21.5元

　　投资要点

　　调味品行业龙头

　　公司主营酱油、调味酱、蚝油，三项产品产销量均位列国内第一位。规模约为第二位的2倍，处于绝对领导地位。公司是行业创新的领头羊和行业标准的主要起草者。

　　调味品行业仍处在快速发展期

　　2007-2012年调味品行业收入复合增长率达19%，我们预计随着城镇化推进、消费升级，我国调味品行业还将保持快速增长，并且有很大发展空间——我们的人均调味品消费量仅有同样消费习惯的日本的40%左右。

　　公司竞争优势突出

　　品牌突出——公司产品有深厚的历史积淀，产品获得国家工商行政管理局“驰名商标”、中国商务部“中华老字号”和“最具市场竞争力品牌”、国家质检总局“中国名牌产品”等荣誉称号，在消费者中有极高的知名度、有众多的忠诚消费者。规模优势——公司无论产销量还是收入和利润都是业内无可撼动的龙头老大，随着募投项目投产，其地位将更为巩固。渠道优势——公司在全国拥有2100家经销商，直控终端50万个，产品全面覆盖全国31个省级行政区域，超300个地级市和近1000个县份市场，遍布全国各大知名连锁超市、各级农贸市尝城乡便利店，业内任何一家企业都无可比肩。

　　募投项目解决产能瓶颈

　　公司多年以来产能不能满足销售需要，酱油产销率在97%以上，产能利用率接近100%，亟需扩大产能。本次募投项目用于海天高明150万吨酱油调味品扩建工程(包括酱油127万吨、调味酱23万吨)，完全达产后可有效缓解差能紧张状况(2008年一期50万吨已经投产，2013年二期50万吨基本建成)。预期募投项目可年增加净利润14亿元。

　　盈利预测预估值

　　我们预计公司2013-2015年按发行7900万股摊薄的EPS为2.04、2.49、3,02元。目前A股市场与公司主营相近的有加加食品等7家公司，参考该7家公司相对估值，以行业整体均值22.45为参考，下调2个PE值作为一级市场申购价格中枢，上下浮动1个PE值为区间，以公司2014年没有摊薄的EPS 2.76元为基数，则公司合理申购PE区间为19.5-21.5，对应申购价格53.8—59.3元，价值中枢为56.6元

　　海天味业：调味品龙头扬帆资本市场，放眼未来海阔天空

　　调味品行业龙头优势明显

　　公司是调味品龙头，具备很强的产品力和品牌力，产品涵盖8大类200多个品种，其中金标生抽、草菇老抽、蚝油和黄豆酱等产品已成功销售数十年。“海天”品牌经过十多年的培育，已成为全国性知名品牌。公司规模优势明显，酱油、酱类和蚝油产品销量全国第一。公司已搭建并在不断完善业内最强渠道平台，拥有2100多家经销商，12000多家分销商/联盟商，覆盖50多万个直控终端销售网点。虽然是龙头，但公司却是年轻的企业，员工平均年龄不到30岁，高管年龄集中在30-50岁，年富力强。

　　未来将受益消费升级、渠道下沉和行业整合

　　首先受益于行业的稳定增长，调味品行业规模2000亿，长期收入利润保持两位数增速，盈利能力稳步向上，净利率高于啤酒。行业将受益消费升级，酱油由浓转淡，蚝油等中高档调味品加速渗透，地域口味全国化都将帮助行业未来实现量价齐升。其次，公司未来将深更地市和县级市场，提高乡镇、农村市场占有率。最后，调味品行业高度分散，全国规模企业1000家以上，公司将利用龙头和资本优势受益行业整合。

　　盈利预测与估值定价：公司规划未来五年将保持年均15%以上的销量增长，15年酱油销量达到150万吨，且中、高端产品比重逐年上升。我们预测公司13-15年整体收入增长19%、18%和18%，预测13-15年净利润为16、19.3和23.3亿，同比增长33%、20%和20%，全面摊薄EPS分别为2.03、2.45和2.95元。我们选取了两类公司作为可比公司，一类是快消品行业龙头，一类是调味品企业。可比上市公司2013年平均P/E为30倍，2014年平均P/E为24倍。我们预测公司未来三年利润CAGR为26%，给予14年22-25倍目标P/E,合理估值区间为53.9-61.25元。

　　风险提示：食品安全事件；募投项目达产进度低于预期；渠道拓展不利

　　海天味业：食品饮料行业必选标的之一

　　调味品全球龙头，未来看点是伴随消费升级和餐饮行业快速成长的同时，进行渠道下沉和全球整合，国外龙头公司市值和估值表现证明，外延整合过程中才是投资的最佳时点，海天即将开始。

　　调味品行业远未及天花板，未来三年每年将保持年均15%以上的增速，食品饮料大类子行业中最快，2015年行业有望达到3000亿规模，消费升级，家庭需求多样化带来价格提升，餐饮增长和外出就餐比例增加带动销量增长。目前行业CR5不足10%，而发达国家在40%以上，世界平均为21%，我国尚处于行业快速发展期。

　　规模优势：公司是国内调味品行业龙头。公司酱油、蚝油、黄豆酱国内销量排名第一，其中酱油市占率15%-18%，总量为第二名的5倍，蚝油总量为第二名的7倍，份额远超竞争对手。海天地处传统酱油大省广东，扩产后产能将达215万吨，是第二名的两倍，设备工艺先进，单位成本更低，规模优势突出。13年1-9月毛利率39%，净利率19%，遥遥领先行业竞争对手。渠道优势：公司拥有2100家经销商，直控终端达50万，地级市覆盖率90%，零售与餐饮渠道双管齐下，独特的联销体模式实现与经销商共赢。

　　海天还有成长空间：1)全国布局还有巨大空间。我们判断成熟市场北上广深均能达到10%左右年均增长，沿海大省如山东等达到15%以上，海天在沿海地区销售占比超过75%，中部和西部地区占比不足25%，中西部市彻属于空白，全国一共320个地级市中还有210个人年均消费海天产品5元以下，拓展空间巨大。2)内生性增长尚未结束，外延并购即将开始。参照国外调味品巨头的成长路径，外延扩张期的估值和市值提升最快，海天定位平台型公司，上市拥有融资优势，未来依靠全国最好的通路销售全球产品，不光国内整合，也布局全球，快速做大市值。

　　盈利预测。假设公司发行后总股本7.5亿股，我们预测公司2013-15年EPS分别为2.13/2.56/3.14元。

　　估值与投资建议。给予公司2013年25-30XPE,对应目标价格区间53.25-63.9元。

　　主要不确定因素。成本波动风险，产能消化风险、食品安全风险。

　　海天味业：渠道下沉+品类扩张推动未来成长

　　调味品行业龙头，产品性价比高，将受益于行业消费升级：

　　行业龙头、品牌影响力强：公司酱油、酱类、蚝油产量均远高于行业其它公司，市场占有率行业第一，品牌影响力强；

　　产品性价比高：公司酱油主要采用高盐稀态发酵工艺，在菌种发酵和膜过滤等技术方面处于国际领先水平，且利用其规模优势，与竞品相比同等品质产品公司价格相对较低，产品性价比高；

　　受益于行业消费升级：调味品支出占居民消费支出低，可提升空间大，行业将向单价提升和品类细化方向发展，品牌和性价比优势保障公司受益于行业消费升级。

　　渠道推力强，县级和农村市场开拓推动公司成长：公司拥有2100家经销商，覆盖了50多万个直控终端销售网点，但仍有50%的县级市场未开拓，且已开拓的县级市场仍有精细化运作空间；此外，我国农村市场调味品消费仍以地方性品牌为主，面临着向高端化和品牌化方向升级，公司具有品牌和规模优势，经销商销售额行业领先，渠道推动力强，有助于保障其加快抢占空白市场，推动未来成长。

　　公司有望通过兼并收购扩展产品品类，向调味品平台公司迈进：2012年我国调味品行业按销售收入计算的CR5仅为9.1%，与美日相比整合空间大，公司是我国调味品行业龙头，拥有资金和资源优势，目前主要涉足酱油、酱料和蚝油等品类，参考味好美等国际优秀调味品公司发展路径，公司未来有望通并购向其他调味品类扩张，加速向调味品平台型公司迈进。

　　盈利预测及投资建议：预计13-15年收入分别为83.8亿、99.4亿、118.2亿，同比增长18.5%、18.6%、19%，净利润16.2亿，19.4亿和23.8亿，同比增长33.9%、19.8%和22.7%，按照新增股本4000万股计算，预计EPS分别为2.15元、2.58元、3.165元。参考可比公司估值，给予公司13年25-30倍估值，合理价格为53.8-64.6元。

　　海天味业新股分析：品牌渠道优势显著，规模扩张强者恒强

　　品牌知名度高，餐饮渠道口碑尤好。1994年公司就率先在调味品行业内提出品牌发展的战略，在包装上重点突出品牌而非产品，并通过主打产品草菇老抽“上色好、口味正、性价比高”率先获得了诸多粤菜厨师的青睐，并伴随粤菜逐渐走向全国，在全国餐饮界形成了极高的美誉度。十年之间，海天销量增长了7倍，其中酱油、蚝油销量稳居行业之首，规模上分别是2-5名以及2-7名的总和。

　　渠道通达全国，奠定了新品快速放量的基矗公司拥有2100多家经销商、12000多家分销商/联盟商的销售客户网络，覆盖终端网点50万个以上。销售网络的广度和深度在业内处于绝对领先地位。凭借强大的渠道优势，公司新品推广如虎添翼，如公司原创的黄豆酱，几年时间就上到10亿销售规模。

　　技术全国领先，产品品质过硬。海天在保持草菇老抽、金标生抽等历史悠久的拳头产品品质不变的同时，也基于市场需求积极推出新品，如“海天小小盐”等，该产品并非直接稀释，而是采取了特殊的技术在保持鲜味的同时降低了盐分，拥有相当的技术含量，体现了强大的研发实力和雄厚的产品经验。

　　规模优势明显，原材料议价能力强。庞大的规模可有效分摊自动化生产线成本，也使得公司在原料采购上议价能力极强，毛利率明显高于行业水平。而按周打款和经销商以实销量来发货，也极大提升了供应链效率。未来募投项目达产后产能较12年进一步扩张77%，目前头两期产能利用率已超过9成。

　　盈利预测与DCF估值结果：根据预估股本7.49亿股，预测公司14-16年EPS分别为2.48、3.04、3.72元，同比增长分别为17%、22%、22%。根据DCF方法及比较同行公司，得出每股合理价值区间为49.6-62.0元，考虑到不超募等因素，预计发行价将在51.4元左右，对应14年21倍PE,建议积极申购。

　　风险提示：食品安全风险。

　　三、公司竞争优势分析

　　最具渠道优势，坚持高性价比定价。目前公司在全国有2100多家经销商、12000多家分销商/联盟商，覆盖50多万个直控终端销售网点，地市级市场开发率达到90%，县级市场开发率约50%。作为龙头，公司对上下游议价都处于优势地位，公司产品都采用先款后货、周货款周订单的买断式销售模式，且春节等重大节日期间，公司都会要求经销商提前一个月提交订单并打款，这些都凸显公司对渠道的掌控能力，终端产品则采取高性价比定价策略，以充分发挥公司的规模优势并确保产品价格具有较强的市场竞争力。

　　公司竞争优势显著：1)品牌优势：国内第一大酱油、蚝油品牌，品牌形象家喻户晓。受益于行业整体消费结构升级，公司年均提价4%-5%。2)渠道优势：拥有2100家左右经销商、逾12000家分销商/联盟商的销售网络，渠道规模和经营效率远超竞争对手。3)规模和产品优势：国内最大的产能规模和国际工艺保证产品生产成本较低、品质一流；品类丰富，依托核心品类酱油带动蚝油、调味酱、醋、复合调味料等多种调味品共同增长。