查看评论 中国宏观经济在政府强大的刺激政策作用下，于2009年第二季度实现止跌触底，但这种局面并不坚实;在萧条和政策性救助的双重作用下，中国宏观经济呈现出明显的两面性--政策层面的反弹与市场层面的下滑并存，宏观经济政策在止跌的过程中并没有形成启动市场和逆转市场的效应;在宏观经济两面性的作用下，很多传统的宏观经济传递机制和运行规律被打破，导致大量宏观变量出现结构分化、相互冲突的态势，全面复苏面临巨大的不确定性;这些分化与冲突的宏观变量在动态上的调整将导致中国宏观经济呈现"底部振荡"的运行特征。
事实上，中国宏观经济所呈现的止跌触底、分化矛盾、底部振荡的这些运行特征蕴含了大量的风险，这些风险是我们在"止跌-复苏"进程中所面临的主要难题。
潜在供给扩大与产能过剩带来的宏观经济过度波动与再度探底的风险
根据测算，2006年第二季度至2008年第二季度我国产出缺口(总需求-总供给)持续为正，而自2008年第二季度开始，产出缺口由正转负，表明我国宏观经济出现了由总需求大于总供给转为总供给大于总需求的方向性变化。而从2009年第一季度的数据来看，产出缺口不但仍为负值，而且仍然处于下降趋势，并未出现反转。导致这种状况发生的原因在于两个方面：一是在外需下滑的引领下，总需求出现下滑;二是在2004～2008年持续投资膨胀的冲击下，潜在总供给和产能大幅度提升。因此，在2008年第四季度，虽然我国政府实行了大规模刺激经济的反周期政策，利用政策性需求弥补了部分市场型需求的下滑，但难以改变潜在总供给放量的发展趋势，负向产出缺口不仅没有缩小，反而在市场下滑力量和供给放量的双重作用下出现恶化，产能过剩成为很多行业普遍的现象。
这种产出缺口持续扩大的情况虽然会随着国家持续性扩张政策的实施而在第三季度出现轻微收窄，但是这种收窄的基础并不稳定，在目前以基础投资为主体的刺激计划的持续作用下，产出缺口面临波动甚至再度探底的风险。这种风险形成的核心原因在于：
第一，产能过剩将导致中国供给弹性很大，少量总需求的增加往往会引来过多的厂商提供供给，从而使宏观经济在出现短暂需求上扬之后出现供给的大幅度增加，进而导致市场价格进一步下滑，厂商亏损加剧，闲置产能增加，宏观经济正常的产业循环被打破，需求扩张效应大打折扣，经济出现波动和振荡。
第二，单纯的凯恩斯需求管理政策可能面临失灵的问题，特别是以投资为核心的需求扩张政策，将无法改变投资驱动型增长模式的内在冲突，使宏观经济在短期出现反弹，中期面临产能进一步扩张的压力，继而导致产出缺口进一步扩大，以及宏观经济在巨大的供求失衡冲击下出现产业链和资金链的断裂，产出水平进一步探底。
外需进一步恶化及其累积冲击效应加速的风险
今年上半年，中国贸易状况与2008年同期相比出现了一个明显的变化：一是进出口增速变化完全逆转;二是对外贸易成为经济增长下滑的最大因素。这种贸易恶化的态势可能在2009年下半年会进一步扩大。其主要原因在于：
第一，世界经济虽然出现了一系列回暖的迹象，但是，金融危机并没有消除，实体经济依然处于下滑区间，世界经济难以在2010年第一季度之前实现触底反弹，全球经济恢复依然乏力。这决定了中国出口将面临需求持续恶化的局面。从实体经济层面的各种核心指标来看，世界经济下滑的深度超过以往的预期，并且有持续恶化迹象。金融危机虽度过最困难时期，但金融萧条并没有解除，并存在危机反复的可能。同时，发达国家各种宏观刺激政策已经处于历史最宽松的状态，2009年下半年和2010年的持续刺激将面临各种约束，从而难以强化目前经济局部回暖的基础。而且，石油和国际大宗商品价格的攀升也将阻碍世界经济复苏。
第二，在世界实体经济深度下滑以及贸易保护主义的多重因素作用下，世界贸易已经进入同步下滑的共振期，贸易企稳将滞后于实体经济的复苏，中国贸易将不断受到世界贸易同步下滑产生的共振效应的冲击，从而导致中国出口下滑将持续相当一段时期。
第三，在金融危机的冲击下，国际资本的异样流动、各国汇率的巨幅波动以及贸易融资缺口的急速扩大等因素将使世界贸易复苏的金融成本急剧增加，而中国贸易竞争国的货币大幅度贬值，将在未来一段时期内对中国外贸产生持续的冲击。
外需的持续恶化将会成为中国宏观经济底部振荡和经济下行的最大力量和风险。这种风险主要体现在：第一，出口可能面临持续下滑的压力，而进口开始回升，进而导致2009年贸易顺差出现大幅度的负增长，直接拖累宏观经济。第二，由于出口占中国GDP 32%左右的份额，占制造业市场销售份额的40%左右，外需的持续下滑将通过传统的"出口-投资联动机制"和"出口-收入-消费联动机制"对市场投资和消费带来直接的冲击，并且这种冲击会随着时间的持续而加速。第三，政策性内需的扩张不仅在规模上难以弥补出口下滑带来的市场性需求的下滑，而且在结构上存在更大的缺口和不对称。研究显示，欧美对中国出口的冲击将从耐用消费品向资本品进发，而中国资本品在国际市场的供给与国内市场的供给存在着巨大的结构性差异。因此，即使采取各种振兴计划和刺激方案，这些行业也难以实现产业的正常循环和景气复苏。
货币冲击与输入型价格上涨双重冲击下通货紧缩突然逆转的风险
目前，中国宏观经济是面临通货紧缩的压力还是面临通货膨胀的压力，一直是争论的核心。这也是未来货币政策决策的核心。笔者认为，目前低价格水平状态将在一定时期持续，但由于内部持续高增速货币冲击、外部输入型价格上涨以及内在通货膨胀形成机制的特殊性，中国将在6个月左右的时间内面临通货紧缩快速逆转的风险，从而使中国宏观经济在结构性价格快速上涨冲击下放慢复苏的脚步。
第一，由货币供给、贷款存量、实际利率和实际有效汇率等变量综合而成的名义货币条件指数和实际货币条件指数都表明，当前货币政策环境已经比较宽松，货币政策状况大致相当于中国刚走出通货紧缩时的水平。
从货币条件指数来看，由于通货紧缩造成的实际利率上升和实际汇率上升导致1996～2000年货币政策环境趋于紧缩，这一时期正是中国进入通货紧缩的阶段。2000～2003年货币条件指数下降伴随着中国经济走出通货紧缩。2004年上半年伴随着政府宏观调控以及随后的政策调整，货币条件指数也相应地上升和下降。2007年之后稳健的货币政策再次导致货币条件指数上升。图1和图2同时显示从2008年底开始，在一系列扩张性政策的推动下，货币条件指数迅速下降，表明在这一段时期内货币政策环境已经达到相当宽松的地步，无论实际货币条件指数还是名义货币条件指数均显示当前的货币政策状况大致相当于中国刚走出通货紧缩时的水平。
第二，从环比CPI、定基比CPI以及CPI翘尾等数据的动态变化来看，目前面临的通货紧缩可能接近尾声。目前通货紧缩产生的核心原因有两个：一是2008年物价变化的翘尾效应，按照测算，2009年的翘尾因素高达-1.5%，并且主要集中在2～10月份，呈现先高后低的发展态势;二是2009年的负潜在产出缺口在第三季度之前大幅增加。但是，这两种核心因素可能在6个月后发生变化：一是翘尾因素会快速消失;二是产出缺口持续下行的趋势可能在波动中发生逆转。
第三，虽然世界在中期处于通货紧缩的状态，但石油价格和国际大宗商品价格的上涨对不同国家产生的不同冲击以及中国价格形成机制的特殊性可能使中国成为世界通货紧缩逆转的急先锋。由此，中国可能过度承担世界经济复苏的成本。
第四，中国通货膨胀所固有的机制也决定了中国通货紧缩逆转的突然性、非预期性和快速性。中国货币政策在未来面临的最大挑战不是简单的价格水平的轻微逆转，而是价格水平大落大起的逆转。
根据研究，中国通货膨胀形成机制具有以下特点：产出缺口和通货膨胀之间存在明显的正相关性;货币流通速度具有明显的顺周期性;货币增长与固定资产形成有显著的正相关性;产出缺口与货币增长有显著的正相关性;货币供给与未来通货膨胀具有较强的正相关性;实际利率与产出之间具有显著的负相关性，并存在内在非稳定机制。因此，随着中国高速增长的固定投资完全落实、产出缺口开始逆转以及实际利率的降低，中国通货紧缩的逆转可能突然发生。当然，需要重点强调的是：目前通货膨胀到来的可能性依然很小;未来的价格上涨依然与2006～2008年的上涨特点具有相同的结构性特征;我们要警惕的不是一般的价格水平增速的逆转，而是可能发生的价格水平大起大落的情况。不是防一般的物价上涨，而是要防"高通货膨胀"。
房地产行业在"去库存"冲击下调整反复、复苏乏力的风险
虽然2009年3月份以来房地产销售和投资同比增速都出现了上涨，但是，从目前的各种存量数据、流量数据以及这些数据的动态发展趋势来看，由于利益格局的固化、存量过于庞大、资金链条依然偏紧等因素的作用，房地产行业依然存在着较长的调整期，大幅波动的风险依然很大。
第一，资金紧张并没有消除，随着房地产销售的下滑和银行贷款的收紧，房地产行业随时都有资金链再度恶化的风险。
从资金来源和各项应付款的动态变化来看，2008年2～3月份中国房地产资金链条随着房地产销售下滑和银行银根收紧等出现了逆转，到2008年第四季度资金缺口扩大到20%以上，到2009年3月份达到历史最高点(49.7%)。随着3月份房地产销售回暖、房地产贷款的展期和新资金来源的增加，房地产资金缺口开始收窄。但是，我们必须重视的是，即使到5月底，整个房地产行业资金缺口依然偏大，比2008年底还高出12个百分点，达到34.6个百分点。如果考虑到房地产资金分布不均匀的特点，半数以上的房地产企业依然面临资金紧张的压力。因此，只要房地产市场销售出现轻微波动而不是直线上扬，银行信贷轻微回收而不是持续放松，整个房地产行业依然面临资金链恶化的风险。
第二，库存压力依然紧张，未开发土地的存量和在建工程面积的过于庞大决定了未来房地产市场供求关系很可能逆转。这也决定了未来房地产市场开发投资增速很难恢复到以往的水平。未来几个月中，即使房地产销售依然旺盛，如果开发商正常进行存量生产，供求关系也会出现一定程度的逆转。
第三，受目前的房地产市场结构的约束、居民收入的下滑、房地产政策调控方向的逆转等因素影响，土地价格和房地产价格在市场轻微复苏刺激下的暴涨很可能将带来中国房地产需求的再次下滑。
笔者认为，近期房地产市场可能呈现"销售旺盛、投资低迷、价格上涨、交易下滑"的发展模式，而中期仍有进一步调整的风险。这将直接导致房地产市场无法迅速拉高投资增长速度，无法产生上游产业的拉动效应。因此，笔者认为，房地产持续快速回暖具有很强的不确定性。
"政府性投资的悬空"与"市场性投资的挤出"并存的风险
所谓"投资悬空"主要是指计划的投资项目没有落实，该到位的资金没有到位，到位的资金该进行固定资产购入的却没有产生实质性的投资活动，使资金在金融体系中"自我空转";而所谓的"挤出效应"是指大量资金投放依附于财政项目，从而导致资金无法投入到市场性项目中，进而导致市场性投资在资金约束和利润下滑的双重打击下进一步下滑。
第一，固定资产完成额的高速增长与投资品价格和生产资料出厂价格的下滑存在冲突。这意味着要么很多计划投资的资金没有出现相应的购买行为，要么固定资产投资完成额存在虚报的现象。目前我们的固定资产完成额并没有完成实际的固定资产投入，大量的项目只是停留在银行款项划拨上，而没有反映在实际经济活动中。
第二，新增投资项目数量太大，所需资金数目庞大。这意味着要么很多项目得不到资金的支持，资金到位率很低;要么项目数量实施存在虚报的情况。
第三，中长期贷款与中长期存款同步增长的现象日益凸显。今年1～5月，短期贷款出现明显下降，而中长期贷款上升，占到信贷增量的68.9%，与此同时，中长期存款也明显增加，新增定期存款接近总量的60%。这种现象说明很多企业获得资金后的投资意愿大幅度下降，很多资金在金融体系"内部打转"。
第四，由于大量资金流向大中型国有企业和政府规划的大型项目，导致大部分中小企业和外向型企业难以获得信贷扩张带来的资金效应和成本效应，与此同时在销售价格与成本价格不同步的变化冲击下，市场性投资被强烈地挤出。
这种状况与出口的持续下滑、生产成本的回升、房地产市场的波动等因素相结合，决定了中国市场性投资回暖的路程依然漫长，总体投资持续上涨面临着一些不确定性。
总量可持续掩盖下的财政结构性恶化的风险
我国财政赤字维持在2.5%～3.83%，从周期平衡角度看是没有问题的。因此，目前中国扩张性的财政政策的空间依然很大，但是财政的这种总量宽松之下存在着大量的结构性问题，其中最为突出的就是地方财政和中西部财政的恶化问题。
2002～2007年的经济高速增长、房地产市场的繁荣、资源价格的保障、企业利润的高速增长等因素直接导致1997～2001年面临的地方政府财政恶化问题突然消失了。但是，2008年中国经济的急转直下，使得地方财政恶化问题重新显现。而在新一轮扩张性的财政政策和信贷政策的作用下，这个问题又被新的融资方式掩盖了。这种新形式就是各个地方政府通过大规模构建城市投融资平台，通过发行各种债券以及"银行-信托-城市融资平台"新型模式，将地方政府进行基础建设投资和其他政府活动产生的债务信贷化，从而出现某些地方政府利用中央政府进行危机救助和经济刺激之机与金融系统"共谋"，对银行的信贷行为进行"倒逼"和"绑架"的现象(见表1)。
据财政部财科所估计，2008年地方债务总额接近5万亿元，其规模相当于当年GDP的16.3%，财政收入的81.6%和地方财政收入的183%。同时，根据不完全统计，目前地方政府利用企业债、中期票据、短期融资券以及各种"银信政"产品获得的资金规模在2009年第一季度已经高达5000亿元左右。而这些资金大部分使用在效率低下的交通基础设施和其他类公共建设项目之上。这无疑给未来地方债务的进一步恶化埋下伏笔。(刘元春 作者系中国人民大学经济学院副院长)
