货币政策对股指走势的影响

　　最近股指在创出反弹新高后出现大幅下挫。市场人士大多认为，本次《中国货币政策执行报告(2009年第二季度)》中提及的货币政策动态微调的提法触动了市场关于流动性收缩的敏感神经，从而引发了市场调整。股票市场本身就是一个买卖交易市场，资金因素必然会对股价造成一定影响。下面，笔者针对货币政策的几种类型对于市场的影响进行分析探讨。

　　一、货币政策的类型

　　传统上，西方国家央行主要的货币政策包括再贴现利率政策、公开市场业务和变动法定准备金率等，以美国最具代表性。根据中国人民银行网站上列示的内容，其货币政策主要包括五项，即公开市场业务、存款准备金率、中央银行贷款、利率政策和汇率政策。实际上，中央银行贷款就是中央银行发挥作为最后贷款人的职能，一般是在特别时期使用。而由于中国目前利率仍未完全市场化，实行的又是有管理的浮动汇率制，所以，汇率政策也被作为一项货币政策使用，而利率政策的内容也较发达国家更为复杂。

　　我国央行的利率政策比较丰富，涉及到利率管理的方方面面，但是，我们在分析时，选取其中最为市场所关注的“调整金融机构法定存贷款利率”作为焦点分析对象。此外，中央银行贷款和再贷款利率调控具有一定的重叠性，在下文的分析中，我们将不对中央银行贷款政策单独进行分析。基于此，我们的分析将围绕以下四个方面来展开，即利率政策、存款准备金率政策、公开市场业务以及汇率政策。

　　二、利率政策对股指走势的影响

　　具体来说，利率降低减少了公司的利息负担，降低了公司的财务费用，增厚了公司盈利，这对于财务杠杆比例较高的公司尤为有利。反之，利率上升则提高了公司的融资成本，导致利息负担加重，财务费用增加，摊薄了公司盈利。另一方面，利率变化引致股票资产未来现金流或收益的贴现率变化，在利率下降时，相同的现金流的现值也会增加，而利率上升时，相同现金流的现值则会下降。我们可以看到，作为股票定价的贴现因子，利率下降可以提升股票的估值，即低利率往往会使得股票的定价估值提升，这背后的逻辑是，如果其他因素不变，基准利率的倒数与股市平均市盈率存在正向关系。如果基准利率低，合理的市盈率可以高一点，如果基准利率很高，合理的市盈率就应该低一些。

　　那么，利率变化又如何作用于估值呢？我们以1995年以来的数据进行分析，通过观察图表3和图表4我们发现，上市公司市盈率与名义存款利率和实际利率之间的相关性均较明显，而且，实际利率与上市公司市盈率之间的相关性往往更强。在1996年8月开始的降息周期的前半段，市盈率水平与名义存款利率和实际利率均呈现反向关系，之后上市公司的市盈率开始大幅攀升，在实际利率达到一定水平且股市具有了较高估值后，股市投资的相对吸引力下降导致的振荡或下滑就会开始。2007年的超级大牛市行情也与实际利率之间存在着显著的负相关关系，直到之后的估值泡沫和实际利率的大幅攀升导致趋势的反转。

　　此外，利率变化对于社会存量资金及其结构有较强的调控作用。在利率下降时，社会资金储蓄意愿减弱，可能会导致部分储蓄资金从银行转向证券市场，从而推高股票价格；反之，若利率上升，一部分资金可能会从高风险的证券市场转向低风险的银行存款，致使股价下调。

　　实际上，上述分析也是一种理论上的解释，我们都知道，作为货币政策工具的利率，往往是作为一种逆周期的政策工具出现，在经济下滑阶段呈现下降态势，而在经济扩张阶段呈现上升态势。通常情况下，短时期内的利率变化对股票价格的影响并不明显。

　　三、存款准备金率变动对股指走势的影响

　　存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金，金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。存款准备金制度是在中央银行体制下建立起来的，世界上美国最早以法律形式规定商业银行向中央银行缴存存款准备金。存款准备金制度的初始作用是保证存款的支付和清算，之后才逐渐演变成为货币政策工具，中央银行通过调整存款准备金率，影响金融机构的信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量。

　　存款准备金率作为三大传统货币政策之一，通常被认为是比较猛烈的货币政策手段。如果中央银行提高法定存款准备金率，就相当于冻结了一部分商业银行在中央银行的超额准备，进而限制了商业银行体系创造派生存款的能力。法定准备金率的调整通过货币乘数的作用被放大，使货币供应量成倍地增加或减少，进而影响资本市场的资金供给。

　　与调整利率的政策偏向不同，调整存款准备金率的政策主要是力图影响金融机构的放贷数额，调节货币的供给。与上文我们讨论利率调整一样，调整法定存款准备金率的确能够影响货币供给，对于市场的短期影响往往迅速，但同样不能改变市场的长期运行趋势。

　　下文，我们来分析存款准备金率对于货币供给的具体影响，并进而分析其对资本市场的影响。总体而言，法定存款准备金率对于货币供给的影响往往受到很多因素的影响，比如，超额存款准备金率，货币乘数、银行的贷款冲动也占据了主要的地位。在法定存款准备金率大幅下调，超额准备金率下降，而货币乘数上升阶段，往往会导致货币供给的迅速膨胀，今年上半年我国的货币供给出现迅速上升，这三个因素都发挥了较大的作用。

　　货币供给量与股票市场的关系又如何呢？以2009年上半年为例，正如大家所讨论的那样，货币供给的增长催生了流动性的泛滥，而股市在此基础上也开始一去不回头地迅速上涨。

　　四、公开市场操作对股指走势的影响

　　从交易品种看，中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。其中回购交易分为正回购和逆回购两种，正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作；逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。现券交易分为现券买断和现券卖断两种，前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接卖出持有债券，一次性地回笼基础货币。中央银行票据即中国人民银行发行的短期债券，央行通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。

　　央行在实施较为宽松的货币政策时，除了使用利率政策和法定存款准备金率政策外，还会通过公开市场操作大量购进有价证券进而影响货币供给。如果央行货币净投放增加，这一般会推低市场利率，降低机构投资者的融资成本，从而激发机构投资者的投资热情，推动证券价格上涨；反之，证券价格就趋于下跌。但是，由于公开市场业务每次操作的交易量对于证券市场而言显得微不足道，因此，短期内难以产生直接的影响，更多的起到了引导市场利率的作用。同时，其也较大程度地影响市场预期，本次股市的深幅调整就缘起于央行的动态微调表态和实际的公开市场操作。

　　另外，公开市场业务对证券市场的影响，还在于中央银行的公开市场业务的运作主要是以央票和国债为操作对象，从而直接影响到央票和国债市场的供求，从而对央票和国债价格造成影响，进而对市场利率产生较大影响。

　　五、汇率政策对股指走势的影响

　　汇率政策主要是制定人民币汇率的形成机制。1994年之前，为鼓励外贸企业出口的积极性，我国的汇率体制从单一汇率制转为双重汇率制，其中，经历了官方汇率与贸易外汇内部结算价并存(1981～1984年)和官方汇率与外汇调剂价格并存(1985～1993年)两个汇率双轨制时期。1994年1月1日，人民币官方汇率与外汇调剂价格正式并轨，我国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。2005年7月21日，为了解决我国国际收支失衡的矛盾，人民银行出台了完善人民币汇率形成机制的改革，人民币汇率不再盯住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。同时，根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　人民币从被严重高估到被低估，经历了1994年的一次性贬值和2005年以来的渐进式升值过程。一般而言，本币高估和贬值预期不利于外贸出口和吸引外资；反之，本币低估和升值预期则会加剧国际收支失衡和热钱流入。对于资本市场的影响则表现在，人民币高估导致出口竞争力下降，一定程度上影响经济增长和上市公司业绩；而本币低估则会导致巨大的外贸盈余，同时升值预期会加剧热钱流入，对资本市场起到推波助澜的作用。

　　总体来说，人民币升值在短期内不利于出口，进而影响宏观经济增长，对上市公司的业绩也就会有消极影响，而人民币贬值和被低估则能够促进出口，拉动宏观经济增长，从而改善上市公司基本面。另一方面人民币升值预期还会刺激海外热钱流入中国，而这些热钱基于升值预期进入中国后其投资途径主要有两个，即股市和楼市。2006年之前由于中国股市走熊，日益强烈的升值预期和股市的联动性并不大，但是相同时期楼市却异常火爆；而在2006年之后这种情况就愈演愈烈，股市和楼市“比翼双飞”，全面大幅飙升，这与热钱的流入应存在着一定的关系。

　　六、小结

　　上文我们分析了人民银行四大政策工具对于股票市场的具体影响。实际上，货币政策作为管理当局调控经济的一种手段，其对于股市的影响在短期内往往比较有限，正如我们在上面分析时所看到的，利率和存款准备金率的变化短期内只能对股市发挥比较有限的影响，而真正对股市产生重要影响的还是宏观经济基本面，在宏观经济基本面向好时，货币政策逆周期而动也无法引致股市方向性的变化。当前，人民银行提及货币政策“动态微调”后股市的大调，很多人因此而认为股市的大幅下挫受累货币政策，实际上，年初以来中国股市的大幅上涨一方面的确是有流动性的推动，但是，基本面的改善也是股市上涨的一个重要原因，而前一段时间过快的上涨速度本身就在某种程度上脱离了基本面，在货币政策微调的背景下大幅下跌也就是一种比较正常的现象了。