查看评论 国泰君安：标志着新一轮央票利率上行周期的重启
本周四(1 月7 日)，3 月期央票发行利率从上周的1.3280%上升到1.3684%，是自去年8 月13 日企稳以来的首次上涨。
本周3 个月央票发行利率的上行，符合我们一直以来的预期，且标志着新一轮央票利率上行周期的重启。我们认为下周发行的1 年期央票利率也将突破目前1.7605%的水平，并将在未来几周持续上行，目标区间将达到2%左右。
在央票上行的诸多原因之中，通胀的快速跳升首当其中。12 月物价将接近2%，超过我们在12 月中上旬所作的1.7%的预期，从近期国内外物价的走势来看，我们认为物价的超预期很可能在接下来的几个月成为常态，且09 年4 季度到10 年1 季度这段区间将是物价上升速度最快的区间。
国内通胀跳升、国际大宗商品价格走强的同时，中国居民的通胀预期也在持续升温，随着央行10 年工作会议的落幕，此举表明了管理层果断管理通胀预期的手段和决心。
除了防通胀，在力求今年信贷均衡投放的调控思路下，通过引导短端利率上行来控制票据融资虚增，对1 月份可能出现的信贷再度井喷提前进行预警也是央行的重要考虑。
另外，1 季度到期资金量是仅次于2008 年1 季度的历史第2 高水平，巨大的对冲压力使得单纯依靠3 个月以内的回笼工具来进行对冲的手段已经不能满足调控需要，必须采取更长期限的对冲工具来锁定资金。
如果1 季度信贷井喷情况依旧，不排除央行采取其它手段进行针对性的操作，可能的选择包括窗口指导、发行惩罚性定向央票、上调法定存款准备金比率等。如果出口情况符合我们的预期，则1 季度上调法定存款准备金率的概率较大。(国泰君安证券)
国海证券：一季度是各方预期的博弈阶段
由于3个月央票发行利率一般表现为与一年期央票发行利率的同步关系，同时根据历史经验，央票发行利率出现初次抬升以后，会连续6周上行。目前1年期央票利率为1.7605%，因此我们预期未来6周1年期央票利率有望上升至1.7605%+0.04%*6=2.0005%的水平。年内有可能进一步上升。
我们认为此次利率上调，是人民银行落实“切实把握好信贷投放节奏，尽量使贷款保持均衡，防止季度之间、月底之间异常波动”的举措之一。我们认为公开市场操作利率在新年开始就出现上行，一方面是受前期二级市场1年期央票收益率率先上升的倒逼(受通胀的影响，已经上升至2%)，使央票可以顺利发行;另外一方面也可以增加公开市场操作回笼量从而降低银行的信贷冲动并减少过剩流动性，最终保持货币信贷总量适度增长。
但是我们估计，央行新年快速提高公开市场操作利率将使银行形成货币政策趋紧时间提早的预期，有可能诱使近期银行信贷反而出现较大的增长;但银行信贷如果超预期增长，又有可能引来央行的进一步调控。总的来看，一季度是各方预期的博弈阶段，在经济持续复苏的情况下反而造成了政策风险加大的预期，因而新年外围股市新年普遍上涨而A股独跌也就不足为奇。(国海证券研究所)
国信证券：人民币汇率升值预期近期或会再次强化
央行承受巨大调控压力，央票发行利率被动上调
我们认为本次3 个月期央票发行利率和正回购利率(以下统称央票发行利率)上调是央行的被动结果，从侧面反映了目前央行承受的调控压力(流动性压力和通胀预期压力，我们预计09 年12 月份CPI 在1.8%左右，10 年3 月在2.8%，4 月份后超过3%，10 月份预计达到峰值3.7%)远超目前外部市场的预期。
虽然本次央票发行利率上调的节奏和上调的期限略超过我们的预期，但总体而言应还在我们的预期范围之内。我们一直认为央票发行利率在公开市场操作过程中遵循如下的规律，具体表现为两个阶段：第一个阶段是每年4 季度后期至元旦之前，期间央行在央票发行利率上处于相对有利地位，理由是商业银行因信贷投放受总量限制以及债券投资(尤指信用债)受拨备计提影响，出于盈利和资金配置需要，期间充裕的资金会被迫投资于央票，此时央行有压低央票发行利率的动力;第二个阶段是在元旦之后，商业银行出于追求盈利需要，在资金配置上再次从信贷、债券投资、央票和同业拆借四个方面统筹规划，这个时候对央票的需求会急剧下降，央行和商业银行在公开市场上的角色开始换位，央票发行利率不再单纯由央行来决定。
需要注意的是，在第二个阶段中还有一个小阶段，即从元旦至春节这个期间，出于中国传统节日影响，这个阶段央行可能会利用这个节日因素与商业银行进行博弈(春节之前商业银行债券投资业务较其他月份大为减少)，最终结果要根据期间时间长短(从元旦至春节)、央行调控压力和商业银行资金配置压力等而定。我们之前一直向市场传递这样的一个观点，即我们倾向于央票发行利率在1 月就会上行，但受到春节提前至2 月中旬影响，最终是否会上行我们当时判断是，这要看央行是否能撑得下去，如果1月不上行，春节之后就会大幅上行。从本次央票发行利率上行结果来看，央行承受的调控压力应该远超目前外部市场的预期。
1 年期央票发行利率预计会很快随之上行
本次央票发行利率上行在期限上超过我们的预期。按照我们之前的预期，央行重点应是放在1 年期央票发行利率上，但央行却反其道而行，从上周和本周央行公开市场操作1 个月以内回笼占比持续上行来看，我们认为这或许表明3 个月期央票发行已经明显受到商业银行的抵触，因此如果央行想发行1 年期央票，预计承受的阻力会更大。从央行上调央票发行利率的时点来看，我们认为12 月份信贷投放应该还会出现季末效应的，超过市场传闻低于3000 亿的可能性是非常大的。
根据我们年度策略报告中的观点，今年1 季度央行公开市场最终应是净回笼的，且规模在8000 亿左右，而1 季度到期资金规模就高达2 万亿左右，这意味着1 季度公开市场需要回笼2.8 万亿左右资金，这么庞大的回笼压力我们认为央行很难仅通过3个月期央票是实现，1 年期央票发行应该必不可少，因此我们预计1 年期发行利率会很快随之上行。我们维持年度策略报告观点，认为1 年期央票发行利率在2 季度末3 季度初应上行至2.8%以上。
人民币汇率升值预期近期或会再次强化
根据我们年度投资策略报告中的观点，在维持目前汇率水平下，今年央行在信贷调控、准备金率和公开市场操作等货币政策工具上的使用空间都会有限，尤其是公开市场操作因涉及到发行利率的上行，使得中外利差进一步扩大，结果是人民币升值压力更大，因此我们预计近期人民币汇率升值预期或会再次强化。我们维持年度投资策略报告的观点，认为央行为了更好的发挥公开市场操作工具的使用空间，2 季度初应该会主动让人民币汇率小幅升值。
鉴于人民币汇率升值的判断，我们认为市场对加息预期的判断可能略显保守，我们依然认为利率政策应该存在超市场主流预期的可能。(国信证券研究所)
