王枰

　　一家生产挠性印制电路板的公司珠海元盛电子科技股份有限公司(以下简称“珠海元盛”)正在冲刺创业板。

　　挠性印制电路板具有可弯曲、卷绕、折叠等优点，可以大大缩小电子产品的体积和重量，广泛应用于航天、军事、移动通讯、汽车电子、工业自动化控制、仪器仪表、消费电子等多个领域，这个行业属于电子元器件印制电路板行业中新兴且发展前景良好的子行业。

　　《创业家》阅读珠海元盛招股说明书发现，这家公司的利润增长比较蹊跷，尤其是2009年比2008年的主营业务收入增长了15.20%，相关的主营业务成本却下降了3.45%，一增一降使珠海元盛09年的毛利比2008年狂增3452.38万元，增长率达到83.88%。

　　分析招股说明书可以发现，这样的增长可能和公司大客户、供应商存在千丝万缕的联系。这样的毛利有多少是出自公司努力，有多少是关联方三洋住友集团的助推，珠海元盛有必要对此做出说明。

　　蹊跷的爆发式增长

　　珠海元盛，最初成立于2002年，那时据说正是FPC(即挠性板)行业火爆的年头，业内人士连续几年都争相开厂，不少人藉此挖到了人生的金矿。后来，几乎和别的行业一样，经过惨烈的价格战后，大浪淘沙，不过，剩下来的公司中也并没有多少强手。

　　高增长是投资人喜闻乐见的事情，珠海元盛的增长根源，在财务角度表现为持续增长的毛利和毛利率。2010年1-6月，珠海元盛的毛利是4,070.78万元，比2009年1-6月增长49.18%，而同期的主营业务收入增长了47.30%，毛利增长明显快于收入增长。同样，2009年比2008年的主营业务收入增长了15.20%，相关的主营业务成本却下降了3.45%，这一增一降，使珠海元盛09年的毛利比08年狂增3452.38万元，增长率达到83.88%，其中长势最喜人的当属其“单面板”产品，09年比08年的毛利增加了2237.74万元，增长率是120.07%。08年的综合毛利率是21.36%，09年就是34.09%。不过，让人疑惑的是，销售状况比08年还要好的07年，“单面板”产品的综合毛利率只有18.93%。在行业价格战之后又恰逢金融危机的年代，珠海元盛能做到这一点，真的令人钦佩。

　　为了应证财务数据的合理性，珠海元盛将自己的销售收入与PCB(即印制电路板)业内公司做了比较，并称“公司毛利率水平与同行业上市公司相比处于较高水平，报告期内呈持续上升趋势。超声电子、天津普林、超华科技等公司主要产品为刚性电路板(PCB)，而本公司产品主要为挠性软板(FPC)，因此毛利率水平可比参考价值有限。”这句话的意思是说，这样的比较不具有可比性。

　　但是在比较流动比率和速动比率、固定资产情况、资产周转能力等其他指标的时候，又不提“可比参考价值有限”，似乎这些指标又非常可比。这么一来，更增加了珠海元盛毛利率的神秘色彩。

　　牵强的增长理由

　　让我们疑惑的是，珠海元盛明明是通过单面板的毛利率增长获得了近几年的财务增长，公司自己的解释却是扩大了高毛利率产品的销售。可见，公司可能连自己都不相信单面板的毛利率增长。

　　珠海元盛的招股说明书是这样描述的：“2009 年3月以后，公司通过“毛利率分析”管理、精细化生产管理、成本控制管理等措施，减少金融危机对公司生产经营的影响，同时随着宏观经济的好转，公司销售状况得到较大改善。”

　　“2010 年1-6 月，公司产品综合毛利率较2009 年无明显变化。报告期内公司毛利率水平逐年提高，盈利能力得到大幅提升。特别是2009 年以来，在原材料价格小幅下降的基础上，公司外促销售，内抓管理，严格成本控制，努力提高产品合格率，优化产品结构，扩大高毛利率产品销售，使公司毛利率水平与2008年相比有较大幅度提高。”

　　“公司开展产品毛利率分析，对于在产的产品，如果出现产品毛利率较低或亏损情况，主动与客户沟通，通过提高产品售价、减少供应量、甚至停止供应等方式减少公司亏损；对于新增产品，坚持将毛利率维持在一定水平，低于公司控制标准的，须严格履行内部审批程序。公司加大附加值高的产品的销售和生产能力，增加关键生产设备，主动淘汰落后产能，整体上改善公司的产品结构，提高公司盈利能力。”

　　到底是“扩大高毛利率产品销售”还是“提高热销产品的毛利率”，请珠海元盛做出说明。

　　大客户和大供应商背后的日系魅影

　　为了说明募资项目情况，珠海元盛列示了“建立长期合作关系的下游客户”共11家，并逐家说明其客户市场规模和市场地位。令人不解的是，珠海元盛2007-2010.6的5大客户(三年加一起，合计10家)中，只有步步高、希姆、宇龙三家算是“建立长期合作关系的下游客户”，如果仔细核对公司全称的话，就只有宇龙一家了。难道为珠海元盛的增长大力捧场的三洋电机(香港)、日立视听、世界电子(香港)等公司，全都是没有“建立长期合作关系的下游客户”吗？

　　更让人惊叹的是，珠海元盛的客户和供应商居然颇有缘分。三洋电机(香港)有限公司，在三年加一期的合并报表中，总共购买了珠海元盛1.26亿产品，占三年加一期总销售收入的16.51%；广州住友商事有限公司，除10年外，连续三年都是前5大供应商，07年还是排名第一的供应商。

　　实际上，三洋电机(香港)隶属于日本三洋集团，三洋集团是三井住友财团的系列公司之一，而广州住友商事，渊源上则也是三井住友财团的系统内企业。

　　好在珠海元盛的股权没有三井住友背景，否则，无人敢相信珠海元盛和这大客户和大供应商的交易是否公允，所有人都会怀疑珠海元盛的一切业绩都只是出自蓄意对敲。尽管珠海元盛的股权没有三井住友背景，但它的客户和它的供应商怎能毫不利用这深厚的缘分，他们只要彼此交换下合同报价，再彼此稍微打个招呼，夹在中间的珠海元盛，其毛利和毛利率，就绝对不可能有现在这么好的表现了。

　　当一家公司的采购和销售都无秘密，它靠什么“坚持将毛利率维持在一定水平”？

　　神秘高管和皮包股东

　　无论是PCB行业还是FPC行业，技术水平都是至关重要的，珠海元盛多年打拼，风云际会了一批技术高手来做高管。纵观董事会成员、监事会成员、高级管理人员这段披露，从胡可到富歌，几乎全是某大学毕业，某学位，某工程师，某协会委员，某公司高管等等，唯一有例外的是董事雷振明先生，他57岁，在1475名员工中最为年长，除了在珠海元盛及关联公司做董事之外，没有别的头衔了。雷振明先生1979年移居香港，此后直到1995年新迪公司成立，16年间雷先生在做什么，招股说明书不曾披露，可谓珠海元盛最神秘高管。

　　雷振明先生持有股权的公司不止一家，新迪公司之外，还有元盛科技(香港)有限公司(“香港元盛”)。香港元盛的注册地和珠海元盛的股东新迪公司在同一间屋子里，都是香港九龙观塘成业街11 号华成工商中心10 楼9 室，这家公司，“除持有本公司12%的股份外，香港元盛无其他营业收入来源或对外投资”。这12%的股权，根据披露，其成本价至少是600万元，如果所披露的“2009 年10 月，新迪公司与香港元盛签订《股权转让协议》，新迪公司将其持有的本公司5%的股权，共计250 万股以对应的股份公司2009 年6 月30 日的帐面净资产值525 万元人民币转予香港元盛”这段话要理解为香港元盛出资525万购买250万股，那么这600万股的成本价还要高。

　　但招股说明书又说：“截至2009 年3 月31 日，香港元盛总资产为19,977 港元，净资产为-13,505 港元，2008 年4 月1 日至2009 年3 月31 日实现净利润-2,700 港元。截至2010 年3 月31 日，香港元盛总资产为112,376.54 港元，净资产为-13,505.00港元，2009 年4 月1 日至2010 年3 月31 日实现净利润390,051.75 港元(以上财务数据未经审计)。”10年3月31日的净资产和09年3月31日的净资产丝毫不差，堪称奇迹，而账面上的总资产112,376.54 港元，很难看出它对珠海元盛的长期投资到底是如何核算的，难道是卖掉了，或者提取了巨额减值？都不可能，只能猜想它还没来得及对这至少600万元的投资做账务处理。

　　净资产为负，总资产极小，也就不可能有巨额负债，在“无其他营业收入来源或对外投资”的前提条件下，香港元盛从哪里来的钱投资或者购买珠海元盛，都超乎人们的想像力之外。