金岩石

　　今年是中国资本市场建立20周年，马上又是创业板市场1周年。20周年，1周年，这意味着什么呢？意味着我们20年走完了美国250年的路。

　　要把中国的创业板理解为1971年纳斯达克开盘，当我们主板市场走完20年的春秋，创业板走完1年，这个时代就是美国的上世纪70年代。如果往回追溯，美国的资本市场走了250年，再和英国相比，那是走了300年，如果和荷兰比，也是接近370年。

　　不会重蹈纳斯达克覆辙

　　美国之所以有高科技的领先，在很大程度上要归功于1971年开盘的纳斯达克市场，纳斯达克一直到1991年7月份才突破1000点。1971年进入纳斯达克市场、1991年还在这个市场上不到5%。纳斯达克在2000年突破5000点之后急转直下，一路狂跌至最低1100点附近，这就是美国著名的“互联网泡沫”。

　　这是创业板真实的故事。从1971年到2007年，纳斯达克市场平均每年的退市率是8%多(这个统计实际上还不包括纳斯达克的三级市场)，每个月有60多家公司退市。

　　中国的创业板市场会重蹈纳斯达克股市的覆辙吗？我看不会。理由有三：第一，中国的创业板并不是美国的早期纳斯达克，早期的纳斯达克股市是一个做市商市场，2000年崩盘之后转型，2007年正式登记注册为交易所市场，此后纳斯达克的平均市盈率与纽约股票交易所逐渐趋同。

　　中国的创业板是一个交易所市场，可以说是模仿“后纳斯达克股市”组建的，入市门槛虽低于主板，但还是有刚性盈利指标的；第二，中国创业板市场的本质是“成长企业板”，其市场定位并非处于创业期的企业，所以不盈利的企业不能在此上市，平均市盈率虽然高于主板，但和当年的纳斯达克相比还差很远；第三，中国创业板仍在起步阶段，还没有形成主导性的行业板块，因此不会因为一两个行业的调整而引发市场崩盘。

　　在中国资本市场，主板、中小板、创业板逐渐形成了三大市场，主板平均市盈率20倍(上个月的数字)，中小板市盈率是34倍，再看创业板，平均市盈率是51倍。为什么同一个公司在中国不同的市场上，赚一块钱，在各个不同的板块里面卖的钱是不一样的？

　　若把创业板比喻为美国的纳斯达克，其基本功能是推动产业创新。纳斯达克股市泡沫的升腾与破灭虽然惨烈，但劫后余生的纳斯达克上市公司如大浪淘沙，成为历经风雨后的产业巨擘，是美国信息与生物两大新兴产业的支柱企业，因此从宏观经济的产业创新看，依然是收益高于损失。再看中国，总体经济的泡沫化程度很高，若没有资产的证券化和创新产业的成长，超额货币驱动的资产泡沫很难化虚为实，因此，创业板的高估值恰恰是驱动产业创新的力量。

　　高估值是创业板的特点

　　创业板这个泡沫刚开始吹，至少要吹一圈，很多人都说创业板高估值不合理，如果今天让你选择市场，去哪个市场上市，你一定会首选创业板。大家都说不对的地方，其实都是大家想要的东西。

　　这是我们在各个不同投资领域当中会看到的现象，任何时候当大家举手，多数人同意的就会走向它的反面。你们都认为创业板会下跌，这就证明了这个市场会持续保持高估值，甚至会涨的让大家目瞪口呆。

　　比较主板、中小板和创业板，三个市场有两大差别，其一是股权结构的差别，其二是产业结构的差别。主板市值的股权结构以国企为主，民营仅占30%左右；中小板市值的股权结构相反，民营占到70%左右；而在创业板市值的股权结构中，民营占压倒性的优势，高达95%左右！

　　这说明中国经济依然在“国退民进”，股市的估值反映了一个特殊的溢价：民营溢价。

　　在中国，民营经济的高溢价背后是资本市场的两大溢价：创新性溢价和成长性溢价，这三重溢价作为中国经济增长与转型的推动力，非但不会在短期内消失，而且将会进一步强化。

　　创业板的高估值不是昙花一现的投机，而是趋势性的现象，说明未来中国的经济转型和以往一样，仍将主要依靠民营经济的力量推动技术变革与产业创新。

　　统计资料显示，民营经济对经济增长的贡献度接近60%，新增就业机会的90%是民营部分创造的。由此推论，创业板市场作为创新型民营企业的资本运作平台，高估值将是一个阶段性的市场特征，所以创业板一年后的平均市盈率依然会在50倍以上。

　　(作者系国金证券首席经济学家，被海内外媒体誉为“索罗斯的中国门徒”、“纳斯达克市场的活字典”。本文据其10月22日在广州演讲内容整理，有删节，未经本人审阅。)