申银万国上市求解

　　申银万国与国泰君安不论从公司名字还是历史背景来看，都有着相似的烙印，有着同样复杂的股权结构，有着同样坎坷的上市路，就连高层人事任命也在同一天。

　　作为国内元老级的股份制证券公司，申银万国却在上市路上落于人后。

　　上世纪最后一年，申银万国进行了重组后的第一次大规模股权转让，光大集团入驻。2004年，财政部出台《金融企业会计制度》，申万巨亏。2005年，汇金公司入主申万。2007年，申万首提上市计划。

　　但和国泰君安一样，“一参一控”成为申万上市的拦路虎。

　　最新消息显示，目前汇金及上海国际集团已达成合作意向，汇金将把目前拥有的国泰君安股权转让给上海国有资产经营有限公司，作为置换，上海国际集团及其子公司上海国有资产经营有限公司将承接汇金持有的申银万国股权。此项事宜有望在今年年底前完成，正好赶在“一参一控”大限前。

　　理财一周报记者/陈金艳

　　股权、上市，是申银万国当前最大的困扰。

　　作为国内元老级的股份制证券公司，申银万国却在上市路上落于人后。从申银万国发展历程可见，它与国泰君安不论从公司名字还是历史背景，都有着相似的烙印，有着同样复杂的股权结构，有着同样坎坷的上市路，就连高层人事任命也在同一天。

　　8月30日，中共上海市委组织部发布市管干部任前公示：“现任中海信托投资有限责任公司党委书记、总裁储晓明拟任申银万国证券股份有限公司党委书记、总经理。”

　　11月15日，理财一周报记者从申银万国工作人员处得知，储晓明已在申银万国办公。就外界看来，储晓明的上任与国泰君安董事长万建华的上任或许都冲着上市而来。

　　根据规定，2010年12月31日，为“一参一控”的大限。但从目前情况可见，要解决申万棘手的股权问题，留给储晓明的时间已很少。

　　1996年

　　327国债事件后申银、万国火线合并

　　作为万国证券黄浦营业部第一任总经理的谢荣兴，在与理财一周报记者谈起万国证券时，对当时万国证券所发生的每一件事情如数家珍，从外地用麻袋运国库券到上海交易，再到首创不限价交易股票，在说着万国证券当年发生的事情时，谢荣兴不无透露着作为万国证券元老的自豪和兴奋，但谈到“327国债事件”时，谢荣兴有些欲言又止，甚至有些不愿触及。

　　“327国债事件”导致万国证券在中国资本市场的历史舞台消失，事件发生后一年，万国证券与当时的申银证券合并，重组成立了申银万国证券股份有限公司。

　　回顾历史，谢荣兴表示：“很疯狂，但一切都过去了。”

　　谢荣兴言中的“很疯狂”正是1995年2月23日上海证券交易所爆发了震惊中外的“327国债事件”，万国证券是当事人之一，当时的掌权者正是曾被市场称为“证券业教父”的管金生。

　　据了解，1993年10月25日，上交所向社会公众开放国债期货交易，1994年10月后，中国人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券也同样保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间。大量机构投资者由股市转入债市，多空双方对峙的焦点始终是围绕对327国债期货品种到期价格的预测。

　　当时管金生联合了包括辽宁国发集团等6家机构进行做空。而以中国经济开发信托投资公司为首的11家机构则认为会进行保值贴补，进行大量做多，但这场多空双方的博弈最终以万国证券的爆仓、破产而告终，业绩出现急剧恶化，时任万国证券董事长徐庆熊、副董事长兼总裁管金生同时辞去所任职务。朱恒接任万国证券董事长后，为万国证券前途开始奔波，并为随后的合并事宜做各项准备工作。

　　由于担心万国证券营业部出现挤兑现象，万国证券找到了中国工商银行上海分行，希望借贷6亿元，时任上海分行行长沈若雷找到时任申银证券总裁阚治东商量，阚治东给出的答复是：“借肯定要借，但万国想生存下去，只靠6个亿的临时借贷肯定不行，必须重组。”

　　在阚治东提出申银证券与万国证券合并前，有关方面制定了两套方案，其中包括最先计划的 “万国发财”和“万国发”的方案。也就是万国、上海国投、浦发行的国投和上海财政证券这几家进行重组，但各方面意见未能完全统一。

　　最终阚治东提出的合并方案获得有关部门统一。随后中国工商银行总行行长张肖召集相关人员数次开会，原则通过了设立新公司的方案。当时的方案是各出6.6亿股。但工商银行总行最初并不同意。

　　根据上海万隆审计事务所的审计报告显示，当时申银证券拥有现金及银行存款4.2亿元、固定资产1.12亿元、净资产8.8亿元。

　　但反观万国证券，由于327国债巨亏12.48亿元，公司财务状况恶化。尽管在朱恒等新领导班子带领下清理回收资金8.3亿元，经济业务也开始恢复，但从1995年的财务状况可见，万国证券依然不能与当时的申银证券相提并论，其现金及银行存款从年初的8.32亿元迅速缩水至年底的1.77亿元，固定资产为0.8亿元，净资产为6亿元。

　　尽管如此，最终在多方斡旋下，双方依然达成共识，同意合并。1996年7月3日，中国人民银行同意申银证券与万国证券合并后组建申银万国证券股份有限公司，公司注册资本为13.2亿元，其中工商银行持股2.48亿股，上海市财政局持股2.31亿股，上海国际信托投资公司持股1.14亿股。

　　7月16日，申银万国正式挂牌成立。朱恒主持召开了的第一届董事会，该会议同意由朱恒担任申银万国的董事长，由阚治东担任申银万国总经理及法定代表人。

　　合并后的申银万国表现良好，自营业务风生水起。但随后申银万国被查出自1996年9月后违规获取银行巨额资金，采用连续买入卖出和大量对敲等方式，分别操纵上海石化、陆家嘴、南油物业等股票价格，造成上述公司股价的异常波动，扰乱了证券市场正常秩序，损害了其他投资者的利益，推动了股票市场的过度投机。1997年6月13日，有关部门决定对申银万国证券公司总裁阚治东作出免职处理，由刘恒任代总经理，同时对阚治东记大过处分并对申银万国处以罚款、暂停股票自营业务1年。

　　1999年8月5日，财政部发布通知，称将国有独资商业银行及中保人寿保险公司在国泰证券、申银万国证券、海通证券、中国太平洋保险公司中的股权投资作为国有股，无偿划归上海市，国有股及其相应权益由上海市持有和管理，在上述4家企业中，国泰证券和申银万国共有中央股权投资65199.71万元，自1999年起无偿划归上海市。至此申银万国成为真正意义上的上海本土券商。

　　2000年

　　大股东易主，一年内两换董事长

　　上世纪最后一年，申银万国进行了重组后的第一次大规模股权转让。1999年，申银万国第一大股东易主。最初，工商银行无偿将2.46亿股申银万国股份划拨给上海市财政局，随后(1999年9月23日)，上海市财政局又将其持有的申银万国2.46亿股的股份有偿转让给中国光大集团，转让价格以经上海上会会计师事务所确认的“申万公司”1998年12月31日的净资产为参考，确定每股转让价为1.65元，此次股权转让总价为40656万元。光大集团分两期将此次股权转让价款付清，第一期为双方签署股权转让正式协议后5个工作日内，支付价款2.25亿元，第二期为1999年12月20日前，支付价款为1.8156亿元。

　　同时，上海市财政局又将其原本就存在的2.31亿股申银万国股份也无偿划拨给上海国有资产经营有限公司，至此，申银万国第一及第二大股东由此前的工商银行及上海市财政局变为光大集团及上海国有资产经营有限公司。

　　光大集团的入驻也带来了申银万国高层的人事变动。股权转让后一个月，申银万国第一届董事会第九次会议便通过了提议刘明康任申银万国董事长的决议。但不到10个月，由于工作调动，刘明康辞去申银万国董事长职务，由光大集团推荐的王明权接替董事长职务。2010年6月，同样属于光大系的冯国荣在公司股东大会上被选为副董事长和总裁。

　　就在王明权上任后十天，申银万国提出了一项增资扩股计划。2000年12月16日至12月26日，申银万国超过三分之二的股东同意将公司注册资金由13.2亿元增至42亿元，采取平价发行，按每股1元募集新股。

　　在具体方案中，申银万国提到，对于其账面净资产值27.6亿元的处理。其中2.72亿元转为住房周转金，同时为执行中国证监会关于新增股本5%以上为公积金转增的规定，并充分考虑原股东的利益，按10：6比例向原股东转增股本7.92亿元，即新增股本27.5%为公积金转增。与此同时，由申银万国股东作为发起人，将申银万国1998年利润分配，按每股0.0568元提留0.75亿元作为新设事业公司的资本金。此外，在历年利润分配中提留一般风险准备金1.6603亿元，不用于股东分配，而是在本次增资前转入坏账准备金。此外，将1.3577亿元自称作为内部损失准备金计提，用于历史遗留问题。

　　对于这一议案，证监会于2002年3月4日进行了批复，同意光大集团增资4.46亿元，上海国际集团增资5.6亿元，上海久事公司增资6.1亿元以及申能集团等23家公司入股申银万国。

　　2004年

　　会计新规导致巨亏，汇金输血救急

　　2000年增资扩股后，申银万国进入了上升期。2003年，申银万国以306亿元总资产排名全国第二的大型综合类证券企业，同时在2003年底被《亚洲货币》评为“2003最佳经纪商”，股票交易总额在全国位居第三。以成功代理发行新中国第一只股票——上海飞乐音响公司股票为起点，申银万国创造了业内多个“第一”，被誉为中国证券市场的开拓者。

　　不过这样的兴奋维持不到半年，申银万国在2004年便陷入了“巨亏”的深渊。2004年1月1日财政部出台了《金融企业会计制度》。新制度规定，不管市场情况如何，券商必须按股票市价与成本孰低原则来计提减值准备，此举有效避免了券商利用会计规则掩盖潜亏的现状。而原来券商实行的《证券公司会计制度》使投资者很难在其财务报告上看到这些问题的披露，因为证券公司可以选择不披露或少披露这部分损失。

　　新规出台后(2004年上半年)，申银万国重仓股一路领跌，导致申银万国上半年业绩巨亏2.5亿元。

　　然而这只是个开始，根据新制度，申银万国2004年年末未分配利润为-28.4亿元；股东权益为13.8亿元。负债和股东权益总计为178亿元，较2003年共缩水60多亿元。2004年的报表还显示，申银万国的净资本在2003年经过调整后为15亿元，2004年仅剩下9.9亿元，缩水1/3。

　　为解决申银万国流动资金不足、流动性困难，申银万国再次提出增资扩股提案，2005年9月27日证监会发布公告称，同意将其注册资本由42.1576亿元增至67.1576亿元。

　　此前的8月30日，中央汇金公司与申银万国证券公司正式签署备忘录。根据这个备忘录，中央汇金公司在确保适时退出的前提下，向申银万国证券股份有限公司注资25亿元，并提供15亿元流动性支持。9月29日召开股东大会，并对这一备忘录落实。至此，汇金正式成为申银万国第一大股东。

　　与光大集团成为申银万国第一大股东时一样，汇金入驻后同样走了一步“人事棋”。汇金公司总经理谢平出任申银万国证券公司的新董事长， 汇金公司派7名董事进入申银万国董事会，其中有3名独立董事。公司总裁、党委书记继续由来自汇金公司资本市场部主任的冯国荣担任。2006年11月，丁国荣接替谢平，代表申万第一大股东中央汇金公司。

　　在当时，汇金的注资犹如给申银万国打了一剂强心针，不仅提高了申银万国资本实力和抵御风险能力，同时也提升了申银万国的市场形象及声誉。根据其公司章程，注资后申银万国健全了董事会议事规则，完善了董事会授权下的总经理负责制。公司董事会调整建立了审计、风险管理、薪酬和战略发展四个专业委员会，三个独立董事分别任审计、风险管理、薪酬三个专业委员会主任。加强内部控制，加大历史遗留问题处置力度，整顿委托理财业务，建立问责制，实行客户交易结算资金第三方存管，防范金融风险。

　　在投行业务领域方面，申银万国担任了15家公司的股改保荐人。其中，上海永久、 S T农化项目更是分别成为第一家公告股改的A+B股公司和ST公司，再次体现了其在2004年前的风范。传统经纪业务的市场占有率稳中有升。当时的客户总资产一度达到700多亿元，在证券行业内位居前列。

　　2007年

　　首提上市计划，受阻汇金延迟退出

　　随着申银万国发展加速以及证券公司频繁上市，在申银万国2007年召开的第一次工作会议上，冯国荣提出，要将申银万国打造成为“国内领先、国际知名、成功上市”的证券公司，这也是申银万国第一次在公开场合提出上市的计划。

　　但由于2008年3月证监会明确指出，凡股东、实际控制人不符合“一参一控”要求的证券公司不能上市。因此，汇金当时的解囊相助却成为现在申银万国上市的拦路虎。在汇金入驻申银万国时，曾明确约定三年退出申银万国。现在逾时已过两年，汇金却迟迟没有退出。

　　除了汇金这一申万上市的障碍外，另一大股东上海国际集团是另一个上市的“绊脚石”。2010年中期的申万前十大股东明细显示，上海国际集团、国际集团控股子公司上海国际信托投资公司和上海国有资产经营有限公司分别为申万的第四大股东、第七大股东和第五大股东。

　　就目前来看，汇金的退出已无可能，国泰君安一位领导层向理财一周报记者透露，目前汇金及上海国际集团已达成初步合作意向，汇金将把目前拥有的国泰君安股权转让给上海国有资产经营有限公司，作为置换，上海国际集团及其子公司上海国有资产经营有限公司将承接汇金持有的申银万国股权。二者将通过股权互换的方式分获申银万国和国泰君安两家券商的控股权。

　　据资料显示，国泰君安注册资本为47亿元，上海国有资产和汇金分别为第一、二大股东，持股数量为11.19亿股和10亿股，比例达23.81%和21.28%；申银万国注册资本为67.16亿元，汇金公司和国际集团、国资公司分别为第一、四、五大股东，持股比例分别为37.23%、8.46%和5.67%。

　　按照上述人士所说，如果交易完成，汇金将持有51.36%的申银万国股权，而上海国际集团将持有国泰君安45.09%的股权。

　　上述人士还透露，此项事宜有望在今年年底前完成，正好赶在“一参一控”大限前。

　　8月30日，中共上海市委组织部发布市管干部任前公示：现任中海信托投资有限责任公司党委书记、总裁储晓明拟任申银万国证券股份有限公司(下简称“申银万国”)党委书记、总经理。

　　对此，外界认为，储晓明上市首要任务或许就是为上市做准备，解决股权问题。

　　2010年

　　股权频遭拍卖，华能资本折价甩卖

　　从上海产权交易所提供的信息显示，今年申银万国股权频繁遭遇拍卖。据不完全统计，今年以来，已有上海广电、广电电子、华能资本、宝钢集团、上海仪电控股下属公司(金海岸贸易投资公司)及飞乐音响等多家公司出售持有的申万股权。仅7月21日至8月26日，上海产权交易所累计登出8笔申万股权转让项目。

　　其中，7月21日，爱建信托和上海复行信息产业发展有限公司(下称复行信息)分别挂出两笔申银万国股权转让项目。7月30日，国有控股企业上海科技投资股份有限公司挂牌转让其持有的全部申万股权，累计0.1447%的申万股权被分拆成五笔，挂牌总价达6121.43万元，折合每股6.3元。

　　8月24日，爱建信托持有的申万股权再度挂牌转让。这两笔申万股权规模相对较小，爱建信托持有352万股，占申万总股本的0.05241%；复行信息持有121.46万股，占比仅0.018%。从价钱上看，爱建信托虽然两度挂牌，但都将总价锁定在2182.4万元，折合每股6.2元，而复行信息拟以6.5元/股转让。

　　此外，同样作为申银万国前十大股东之一的华能资本，从2008年2月开始便持续挂牌申银万国股权，以解决其“一参一控”难题。据了解，华能资本于2002年斥资10亿元入驻长城证券，目前持股已达50.28%，同时又参股国泰君安及申银万国，为求达到证监会“一参一控”要求，其只能在国泰君安及申银万国间二选一，从其目前在产权交易所情况可见，华能资本将舍弃申银万国而选择参股国泰君安。

　　事实上，华能资本这步棋从2008年2月便已开始布设。当时华能资本将总计7721.3199万股的申银万国股权分拆成三份，以平均每股10元的挂牌价求售。但因价格超出市场预期，当时并未能成交，华能资本决定暂时撤回其中4000万股申万股权，并将剩余的3721.31万股分成两单，继续挂牌等待买家。但直到2008年底，上述股权应者寥寥，华能资本将每股10元的挂牌价调至8.68元，尽管如此仍以流拍告终。2010年3月，华能资本再次调整了价格，3000万股申银万国证券股权最终得以每股6元底价成交，华能资本自此获益1.8亿元。

　　今年7月，华能资本将剩余的4721.3139万股申银万国股权分成三份进行拍卖，分别是2000万股、1500万股和1221.3139万股，起拍底价分别为10502万元、7890万元和6424.1111万元。每股起拍底价为5.26元，这与其第一次开出的10元起拍价几乎打了对折。

　　北京一位券商人士告诉理财一周报记者：“舍弃申万选择国泰君安是个不难做的决定，不管从业绩还是上市预期，国泰君安均优于申万，正如汇金一样，他们自然也会选择国泰君安。”

　　申银万国合并15年来的成长轨迹

　　1996年7月16日，申银万国正式挂牌成立。

　　1999年，申银万国大股东易主。光大集团取代中国工商银行成为申银万国第一大股东。上海国有资产经营有限公司取代上海市财政局成为申万第二大股东。

　　2000-2002年，申万提出并完成了重组后的第一次增资扩股，注册资本由13.2亿元增加至42亿元。

　　2005年9月29日，因2004年财务状况急剧下降，汇金斥资25亿元入驻申万，取代光大集团成为申万第一大股东。

　　2007年，申银万国首提上市计划。

　　2010年，申银万国股权屡遭拍卖。理财一周报记者获悉，汇金或与上海国际集团对各自持有的国泰君安和申银万国股权进行股权置换，若置换成功，汇金成为申银万国的第一大股东并从国泰君安退出，上海国际集团及其子公司成为国泰君安的最大股东并从申万退出。

　　申银万国上市难题

　　Q1 如何提高传统业务业绩，在创新业务上有所突破？

　　数据显示，2009年，申银万国全年净利润为38.95亿元，这与有着相同背景的国泰君安相比，整整落后了25亿元。申银万国的自营业务近些年来亏损连连，自2004年至2008年(缺失2007年数据)的5年时间内，4年全部亏损收场。经纪业务从2006年的第五名直接跌至2009年的第八名，被中信证券、银河证券、广发证券、华泰证券等中小券商全线超越。

　　2008年，公司基金管理费收入同比下降26.08%，基金销售收入同比下降75.57%。2009年基金管理费收入同比再次下降，达到14.99%，基金销售收入同比下降55.37%。

　　Q2 如何面对体制僵化、大股东控制力不足的质疑？

　　曾就职于申万的业内人士表示，离开的原因并非薪酬也非人事，申万就像一只慢行的大船，体制的僵化不适合年轻的一辈，同时资源的内耗有时看不到希望。

　　业内人士透露，上海方面不惜高价收购汇金手中的国泰君安股份，可见申万并未与国泰君安一样受到政府相关部门的同等重视。

　　Q3 如何提高管理团队的管理能力，缓解人员较频繁的变动？

　　在2004年时，因投行业务不景气，其投行部门离开了十几个人。相较普通研究人员的离职，高层变动在申银万国中也从未消停过。在2001年6月1日，总裁王玉春因牵连进“中科创事件”而被上海市政府免去总裁职务，而在2004年至2009年间，总裁班子成员，以平均一年离开一位的速度更换着。

　　申银万国： 比上市更为紧迫的是体制改革

　　理财一周报记者/陈金艳

　　在申银证券与万国证券合并15年后，当年万国的魄力、申银的风采早已不复存在，取而代之的是频繁的人事变动、并不出彩的财务报表和上市路上的股权问题。

　　数据显示，2009年，申银万国全年净利润为38.95亿元，这与有着相同背景的国泰君安相比，整整落后了25亿元。

　　辉煌的过去

　　每每说起申银万国，不禁令人想起那惊心动魄的327国债及万国和申银辉煌的过去。然而十余年弹指一挥间，申银万国的发展并不尽如人意，并未能继承其独立时的风采，取而代之的则是当下的落寞。

　　作为上海第一家证券公司，万国证券由上海国际信托投资公司等10家股东筹资3500万元在1988年2月成立，管金生为总经理及总裁。不到两个月，万国证券便以中国第一家证券公司开始万国的证券事业。其原始积累则从倒卖国库券中实现，万国证券黄浦营业部第一任总经理谢荣兴告诉理财一周报记者，当时主要从河南、安徽、山西等地收购国库券，用麻袋装，肩抬手扛运回上海。

　　完成原始积累后，万国证券准备在1990年上市，但随后因人事变动事情就此搁置。1992年年底，与李嘉诚合作，一举收购香港上市公司香港大众，完成了大陆证券公司首次收购境外企业并成为控股人。

　　至此，万国证券达到了阶段性顶峰，其一级发行市场上承销业务占全国总份额的60%，万国曾经一天出席四个发行仪式，二级市场占到全国总份额的40%，交易量前十名的证券营业部中，往往有七八个都是万国的，万国证券一度持有中国国内上市公司70%的A股和几乎全部的B股。美国、英国的权威机构评定万国证券为中国第一大证券公司。

　　而当时的申银证券同样是资本市场一位不可小觑的大佬，其前身是工行上海信托投资公司下属的几家证券业务部，其中最有名的是静安证券业务部。在1990年以前，静安证券业务部是全国最大的股票发行市场、交易市场和管理机构，很受海内外媒体的关注，被称为“世界上最小的证券交易所”。

　　1988年中国人民银行上海市分行注册成立了一家证券公司。当时为这家证券公司起名“上海申银证券公司”，意思是“上海的银行办的证券公司”，注册资本3000万元，两年后，申银证券便已成为全国首家拥有30家证券营业部的第一大券商。到1995年，经过7年发展，申银证券总资产达到49.14亿元。

　　正因为申银证券在当时是沪上实力最强的券商，因此在万国证券爆发327国债事件后，申银成为万国证券首选的“救星”。当时万国证券经历了其成立以来的最大的“坎”，327国债事件使得万国证券亏损额接近13亿元，不仅磨平了万国证券全年净利润，更亏损9.97亿元。合并成为摆在万国证券面前唯一可选的路。

　　1995年，申银证券和万国证券合并组成国内第一家股份制证券公司，阚治东出任总裁。

　　成立后第一个财年，申银万国各项收支出现好转，净利润由合并初的-8.92亿元扭亏，达到5.2亿元。其中证券承销差价收入是其扭亏的主要原因，从成立初期的亏损8.2亿元转盈到9.9亿元。1997年同样维持了相对稳定，年净利润达5.01亿元。

　　落寞的当下

　　然而好景不长，从1999年开始，申银万国开始走下坡路。

　　当年申银万国前后出售海南航空公司法人股1700万股，华立集团法人股128万股，南京医药股份有限公司法人股745.2万股，杭州娃哈哈法人股55万股，北京中诚信评公司法人股18.92万股，北京比特股份有限公司法人股70.98万股，上述交易为申银万国减少投资总额3500万元。

　　在自营业务骤降的情况下，其全年利润受到巨大影响。1998年申银万国证券承销差价收入为4.2亿元，较1997年的18亿元下降了近5倍，直接导致其净利润缩水至3.98亿元，较前一个财年缩水1亿元。

　　尤其到了2004年，证券公司开始执行新的金融企业会计制度，申银万国账面资金出现巨幅跳水。根据新的《金融企业会计制度》，增设了固定资产减值准备、在建工程减值准备、无形资产减值准备、短期借款、预计负债、受托投资管理收益、资产减值损失等七个新的科目。过去，固定资产、在建工程和无形资产都不提减值准备，长期投资只提1%的减值准备。这是申银万国年报发生翻天覆地变化的根本原因。

　　据年报， 2003年，申银万国的未分配利润还是盈利1.3亿元。调整后，2003年年末未分配利润为－27.74亿元，其中受托投资管理收益一栏，2003年被调整为亏损21亿元，2004年亏损继续扩大为26亿元。

　　委托理财的巨额亏损，直接导致未分配利润2003年为－27.74亿元，2004年为－28.4亿元；股东权益2003年为14.4亿元，2004年为13.8亿元。负债和股东权益总计2003年为240亿元，2004年为178亿元，共缩水60多亿元。此后，申银万国如进入了一个不能自拔的泥潭，2005年业绩继续亏损，净利润为-13.24亿元。

　　当时已是总裁的冯国荣千方百计节支增效。2003年到2005年，3年里申银万国的营业费用下降了45%，公司的业务渐渐走上正轨。随后又有汇金公司向申银万国注资25亿元，并计划提供15亿元流动性支持。这样，申万才得以重新走上发展之路。

　　2006年至2009年净利润均有了较大提高，在此时间段内，申银万国全面推进现代金融企业制度建设，建立完善风险控制体系，公司还获得了创新试点资格，被评为A类AA级券商。数据显示，2007年公司的净利润为过去11年税利的总和，达到57.81亿元。

　　不过，这一年整个证券行业因牛市效应均迎来了史无前例的大丰收。因牛市带来的赚钱效应并不稳固，申银万国在2008年及2009年净利润再次回落至22.36亿元、44.51亿元。

　　值得注意的是，尽管其账面较2005年前有了较大改善，但与同业相比，其当年风采已经不复存在。与其具有相同背景的国泰君安，在2009年净利润则超过60亿元，而其他中小券商则更是不甘人后，其中中信证券净利润更是达到了89.84亿元。

　　传统业务每况愈下

　　冯国荣在任期内推陈出新。从2002年4月起，冯国荣开始对公司进行扁平化改革。将原本由地区总部管理的营业部“收归中央”，由经纪业务总部直接管理。

　　但申银万国还是“掉队”了，无论经纪业务还是投行业务都每况愈下。从公司规模可见，自汇金公司入主申银万国后，其资本金增至67.16亿元，成为国内名列前茅券商。但其经营状况却与其规模不相吻合。

　　根据理财一周报记者统计数据显示，其经纪业务排名在国内券商中持续倒退。申银证券与万国证券合并后第一年，其经纪业务达到7.53亿元。但到2005年时，其经纪业务因市场冷淡而一度跌至5.81亿元。

　　2005年由于进入A股上升期，尤其是遇上2007年大牛市，致使申银万国经纪业务井喷，2007年经纪业务收入达81.97亿元。

　　值得一提的是，尽管相较往年，申银万国经纪业务有了长足发展，但与同行业相比，其市场份额则在被不断蚕食。从2006年的第五名直接跌至2009年的第八名，被中信证券、银河证券、广发证券、华泰证券等中小券商全线超越。

　　在经纪业务不景气的情况下，其自营业务更是亏损连连。自2004年至2008年(缺失2007年数据)的5年时间内，4年全部亏损收场。

　　尤其在市场单边下跌的2008年，亏损额高达7.9亿元，而当年申银万国的净利润为22.36亿元，由此可见，自营业务在2008年吞噬了其三分之一的利润。

　　但与经纪业务及自营业务相比，投行业务也是申银万国的硬伤。

　　1999年证监会因东方锅炉虚假上市处罚申银万国，申银万国的投行业务受到致命打击，全年承销收入为8026.4万元，申银万国的解释是由于承销业务竞争激烈，承销业务市场份额下降所致。

　　千禧年前后，对于申银万国而言可谓一波未平一波又起。 2000年3月31日，因为在对大庆联谊的推荐上市过程中，申银万国为大庆联谊编制的申报材料含有重大虚假信息，申银万国再次被证监会处罚。2002年，其承销业务收入仅为740万元。

　　持续低迷的投行业务使得申银万国原投行老总何晓勇在2003年初下课。为改变此现状，2003年1月10日，申银万国召开投资银行机构改革动员部署大会，将原来的投行部门一分为三，设立投资银行总部、收购兼并总部、固定收益总部三个总部，并建立公司内核小组，依次构建投行业务体系。

　　改革后，申银万国投行业务有了明显进展。先后主承销了星马汽车A股、铜都铜业可转债、江南高纤A股三个项目，并担任上工B股增发的副主承销商，共实现股票、可转债主承销总额12.23亿元。当年收购兼并部合同收入金额1100万元，固定收益业务部共承销国债92.8亿元，金融债24.6亿元，企业债13.4亿元，总承销量达130.8亿元。

　　2006年更因为承销工商银行H股而使其主承销收入上升至2.78亿元。但好景不长，自2007年开始，其承销业务再次缩减至亿元以下，2007年至2009年间，其承销业务分别为0.58亿元、0.52亿元、0.84亿元。

　　创新业务业绩惨淡

　　出生辉煌、成长坎坷，申银万国的成长经历并不顺畅，尝尽寒苦却未能等到梅香扑鼻。几度尝试开拓创新业务，却效果平平。

　　在汇金入主后，冯国荣曾表示，中央汇金注资推进了申银万国现代金融企业制度建设步伐，加强内控制度建设，也大大提高了品牌声誉和形象，打开了申银万国未来发展的业务空间，可以申请成为创新试点券商，将已经设计开发出来的产品迅速推向市场，形成新的盈利来源。

　　在2004年前，申银万国便着手介入基金业务。2004年1月，经过长达一年的艰苦谈判和磋商之后，富国基金管理有限公司的各方股东签订了《股东出资转让合同书》，根据合同，申银万国证券股份有限公司和海通证券股份有限公司将分别受让福建投资企业集团和华泰证券有限责任公司所持有的富国基金公司的各2000万股份。

　　同年1月15日，申万巴黎基金管理有限公司在上海注册成立，注册资金为1.5亿元人民币。该基金公司正是由申银万国和法国巴黎资产管理有限公司共同发起设立的一家中法合资基金管理公司。其中申银万国证券股份有限公司持有67%的股份，法国巴黎资产管理有限公司持有33%的股份。

　　但从其经营情况可见，申银万国旗下两只基金中的收益并不乐观。其中2008年基金管理费收入同比下降26.08%，基金销售收入同比下降75.57%。2009年基金管理费收入同比再次下降，达到14.99%，基金销售收入为同比下降55.37%。

　　此外，在2006年11月2日，申银万国审议通过了《关于以公司自有资金投入集合理财计划的提案》。不过2009年年报显示，其申万1号集合理财计划净收入同比下降8.11%。

　　作为国内大型券商，申银万国不仅未能进入融资融券获批第一集团军，连第二批都未能挤入，直至今年6月8日，才与东方证券、招商证券、华泰证券同时获批。

　　历史遗留的多起国债纠纷案

　　翻开申银万国近几年年报显示，诉讼赔偿成为利润缩水的另一方面原因，而这些部分来自万国证券时期的历史遗留问题。

　　2007年年报称，在1990年10月至1993年6月，原万国证券对海南证券出资，2003 年9 月以后，证监会等部门对海南证券进行重组，并成立了“海证实业有限公司”(以下简称海证实业)。根据重组方案，海南证券原债权债务转由海证实业承继。当时申银万国承继原万国证券公司对海南证券的出资，成为海证实业的股东。

　　2006 年，海证实业的债权人华夏证券、中国建设银行股份有限公司青岛市南支行、江南信托分别以原海南证券注册资本不实为由，要求申银万国对原海南证券的债务承担连带赔偿责任，合计要求赔偿4549.4万元。而在2008年及2009年年报中，对于该案件并未给出最终审理结果。

　　此外，2001年被称为中国证券市场第一大案的“中科创事件”爆发。该事件给申银万国证券公司带来了高达几十亿元的损失，此事件直到2009年依然在处理阶段。

　　根据申银万国2009年报显示，因2000年上海中西药业股份有限公司与上海中科创业投资有限公司(即中科创)间的国债纠纷，2006年4月上海市第一中级人民法院(以下简称“上海一中院”)作出民事裁定：追加公司为该案的被执行人，并在人民币3968.47万元的范围内对中西药业承担赔偿责任。

　　2006年12月上海市高级人民法院(以下简称上海高院)驳回公司复议申请，维持原裁定。2007年5月上海一中院冻结申银万国相应价值的资产。公司不服上海高院的裁定，向最高人民法院提出异议。2006年4月11日，法院解除了对公司相应价值资产的冻结。

　　327国债似乎成了申银万国的“魔咒”，近几年的案件纠纷多数围绕国债。尤其是2005年，这样的纠纷案件致使申银万国利润因诉讼赔款而缩水。尤其是2007年，其诉讼赔款额高达8963.93万元，2009年虽有减少，但年初依然有3968.17万元，到年底降至891.31万元。

　　落寞背后的根源

　　谈起申银万国当前种种，一位曾在申银万国工作过的分析师表示：“离开的原因并非薪酬也非人事，它就像一只慢行的大船，体制的僵化不适合我们年轻的一辈，同时资源的内耗有时看不到希望。”

　　此分析师的离职其实只是申银万国人事变动中的“一粒沙”。据媒体报道，早在2004年时，因投行业务不景气，其投行部门离开了十几个人。相较普通研究人员的离职，高层变动在申银万国中也从未消停过。在2001年6月1日，总裁王玉春因牵连进“中科创事件”而被上海市政府免去总裁职务，而在2004年至2009年间，总裁班子成员，以平均一年离开一位的速度更换着。

　　此外，对于当前申银万国现状，以及汇金与国际集团交换股权事宜中，上海方面不惜高价收购汇金手中持有的国泰君安股份。“可见上海方面对国泰君安的重视程度，相反也可见申万在目前的劣势。”上述提及的原申银万国分析师告诉理财一周报记者。

　　但对于申银万国未来情况，华安证券财富管理中心总经理张兆伟有不同的看法，他告诉理财一周报记者：“虽然从目前而言，申银万国与其他券商相比其优势并不明显，但其研究所在国内排名数一数二，甚至已经超越中金公司。近期证监会公布了新的经纪人制度，经纪人等专业人员在为客户推荐股票时，将从中抽取利润，如此一来，拥有强大研究背景的申万将是其中的最大受益者。”

　　申银万国人事变动

　　1996年7月

　　申银、万国合并后，朱恒担任申万重组后第一任董事长，阚治东为总经理和法定代表人。

　　1997年6月

　　申万被查出违规获取银行巨额资金并操纵股价，阚治东被免去总经理职务，由朱恒代总理。

　　2000年4月

　　时任光大集团董事长刘明康出任申银万国董事长。

　　2000年6月-2005年9月

　　王明权接替刘明康，出任申银万国董事长。

　　2001年6月

　　同属光大集团的冯国荣就职申银万国副董事长和总裁。

　　2004年1月

　　申银万国副总裁姜国芳调任申万巴黎基金做董事长，同年原副总裁陈敏调任富国基金任董事长。

　　2005年9月

　　汇金公司委任谢平出任申银万国董事长。

　　2007年1月

　　丁国荣接替谢平出任申银万国新一任董事长，至今仍为公司董事长。同年，申万通过全球竞聘，引进杜平、李永飞、朱敏杰、陆文清和刘郎，均出任公司副总裁。

　　2010年8月

　　上海市委组织部发布市管干部任前公示，现任中海信托投资有限责任公司党委书记、总裁储晓明拟任申银万国证券股份有限公司党委书记、总经理。

　　申万旧部风云录

　　理财一周报记者/初六

　　申银证券与万国证券两大证券王国的合并，在上世纪90年代后期的中国证券市场掀起轩然大波。

　　1996年，履新一年的申银万国总裁阚治东因被证监会查出操纵股价，被免去总裁一职，从此离开申银系。1997年，万国证券原总裁管金生因挪用公款、贪污、腐败等罪名被判有期徒刑17年。

　　与申银证券、万国证券有着渊源的两大证券业猛人相继离开自己一手创办的事业。如今，距离申银万国合并已过15年，或许属于阚治东和管金生的时代已一去不复返，但当年的证券猛人们是当下证券市场的重要人物。

　　如今，阚治东活跃在创投业，而理财一周报记者获悉管金生也置身当下最热门的创投业。此外，申银万国当年的猛将如今都能战斗在资本市场前线，如现任申万巴黎董事长姜国芳为申银万国原副总裁、现任富国基金董事长为申银万国原副总裁陈敏、现任海通证券李明山为申银万国原副总裁。

　　管金生

　　万国大佬今何在？

　　“万国证券，证券王国”，许多人都记得当年万国证券在上海虹桥机场竖起的那块著名的广告。这一切的缔造者都来自备受争议的万国证券原总裁管金生。

　　属于管金生的时代，随着万国证券的重组不复存在。但是，管金生却依然活跃在资本市场。知情人士向理财一周报记者透露，管金生现在从事风险投资行业。

　　创建万国霸业

　　说起申银万国，绕不开的一个人就是万国证券帝国的缔造者管金生。万国证券一位前女职员这样评说：“我以前是觉得他粗暴，但是现在想起来，我觉得他完美无瑕。”知情人士对理财一周报透露，管金生现正在风险投资领域活动。

　　1947年5月19日，管金生出生于江西省清江县一个偏僻的山村贫苦农民家庭。1965年，他考进上海外国语学院。青年时的管金生做的是学者梦。他对法国文学颇有研究。1982年在上海外国语学院获得法国文学硕士学位。后来，他从公安机关的翻译岗位改行投入上海国际信托投资公司工作。先后任经理助理、副经理，并被选送到比利时布鲁塞尔自由大学深造，成为法学、工商管理双料硕士。

　　1983年，精通法语的管金生偶然地担任了在上海召开的中美国际投资研讨会秘书长。

　　1980年代后期，邓小平视察上海，征求上海各界有识之士对振兴上海的真知灼见，并表示了对把上海外滩建成东方华尔街这一构思的极大兴趣。

　　管金生热血沸腾，一夜不眠，奋笔疾书，下笔万言，建议被接纳，并被批准“试点”。1988年2月，他负责筹建万国证券公司，由上海国际信托投资公司等10家股东筹资3500万元人民币成立。

　　1991年上海证券交易所在上海黄浦路成立。在上海证券交易所的建设中，其交易规则的制定，设备的购买，交易员的培训，几乎都是万国一手操办。

　　万国证券前秘书长卫哲曾在接受媒体采访时说：“B股是怎么推出来的？都是我们在房子里想出来的。”另一位前万国职员说，在他刚刚加入的时候，很惊讶于监管部门怎么会简单地把万国证券提出的建议写入监管条例。

　　在万国发展的初期，管金生四处演讲。“当时从东到西，从南到北，把当时银行、财政、计委、经委各个部门都拉出来，进行免费的培训”，“做了大量的市场培育工作”。

　　与阚治东掌控的申银证券类似，万国证券的原始积累是从倒卖国库券中完成的——利用当时国债以摊派形式发行、流动性差导致的地区差异获利。

　　“管总一开始就规定银债分离，这就注定了要自己另寻生财之道。”前万国员工回忆道，“当时，我们都是拿着现金，到河南，安徽等地收购国库券，回来的时候，一人一屁股坐个麻袋，一麻袋就有价值好几百万元的证券，坐火车运回来。”

　　在此后的资本市场发展中，万国证券渐渐拥有了呼风唤雨的地位。

　　惊魂“327”

　　颇富戏剧性的是，靠国债发家的管金生，最终栽在了国债期货上。

　　1993年2月23日爆发的327国债期货事件，可以说是建国以来罕见的金融地震。这场经典大战实际上有三位主角：一方是“国字头”的中国经济开发信托投资公司(下称中经开)；一方是代表上海股市传统力量的万国证券；第三方则是代表草根或民间资本的辽宁国发集团(下称辽国发)。

　　这种势力对比，非常贴切地反映了当时各级机关的博弈关系，而327国债品种恰好将这三方势力奇妙地纠结在一起，并以戏剧性的方式呈现了其中的冲突。

　　国债期货市场是1993年底由上海证券交易所提出并经中国财政部、中国人民银行批准而设立试点，最主要的目的是刺激国债市场，使国债能顺利地发出去。

　　1992年当时的上海证券交易所总经理尉文渊到美国考察后发现，美国的金融工具令人眼花缭乱，但上交所是为股票设计的，市场又小，怕是承受不住期货。分析下来，风险不太大、又最稳定的当然是国债。国债是固定利率，风险会小一些；而国债期货能够促进国债市场的发展，也更容易得到上层的支持。

　　于是同年12月先开了国债期货。国债期货的保证金定在2.5%。327品种是对1992年发行的3年期国债期货合约的代称。由于其于1995年6月即将交割，现货保值贴补率明显低于银行利率，故一向是颇为活跃的炒作题材。

　　市场在1994年底就传言327等低于同期银行存款利率的国库券可能要加息；而另一些人则认为不可能，因为一旦加息需要国家多支出10多亿元的资金，在客观形势吃紧的情况下，显然绝非易事。于是，围绕着对这一问题的争议，期货市场形成了以中经开为首的多方与以万国证券、辽国发为首的空方。

　　1993年2月23日，财政部发出公告，关于1992年期国库券保值贴补的消息终于得到证实。多头得理不饶人，咄咄逼人地乘胜追击，而空方却不甘束手就擒。双方围绕327高地展开了激烈的争夺战。

　　空方的总指挥是万国证券公司，二号主力辽国发。在148.50元附近，空方集结了大量的兵力。但多方力量势不可挡，一开盘，价位就跳空高开，数百万的空单被轻而易举地吃掉，价格大幅飙升。

　　阚治东在《荣辱20年：我的股市人生》书中披露，当日中午12点多，管金生找到尉文渊，提出三个要求：“能不能给我加点持仓量？”“交易所能不能给个通知，说到现在为止上海证交所没有接到财政部贴息的通知？”“能不能把国债期货停下来？”

　　尉文渊拒绝了他。“他的脑子一年前就昏了。”尉文渊回忆起那天的争吵。

　　2月23日下午，空方主力阵营中的辽国发临阵倒戈，突然空翻多，使327品种创出151.98元的天价。

　　管金生骑虎难下，困兽犹斗。为避免公司倒闭，收盘前，他下令大举抛售。16时22分，离收盘还有8分钟，正当大多数人都以为大局已定时，万国证券先以50万口将价位打到150元，接着连续以几个数十万口的量级把价位再打到148元，最后一笔730万口的巨大抛单突然出现在屏幕上，令全场目瞪口呆，多方顿时兵败如山倒。最终，327国债期货被管金生的大单打压在147.50元的位置收盘。

　　当日上海国债期货总成交8539.93亿元，其中80%即6800亿元左右集中在327 品种上。在尾盘的狂轰滥炸之中，万国共抛出1056万口卖单，面值达2112亿元，而所有的327国债总额只有240亿元。也就是说，万国卖空的数额超过了该品种总额的7.8倍。

　　若按收市价147.50元结算，意味着大批多头将一贫如洗，甚至陷于资不抵债的境地。交易刚结束，上海证券交易所、证管办接到了指有会员严重违规操作的控告。

　　当晚上交所宣布：2月23日16时22分13秒之后的交易异常，经查是某会员公司为影响当日结算价而蓄意违规。故16时22分13秒之后的所有327品种的交易无效。这部分成交不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围。经调整，当日国债成交额为5400亿元，当日327品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。

　　当时的一名空头主力对理财一周报透露：“事实上，多空双方都在违规”。

　　第二天，万国证券发生挤兑。2月27日和28日，上交所开设期货协议平仓专场。2月27日，协议平仓只成交了7000多口，而327国债品种持仓量高达300多万口。2月28日，采取强行平仓，大约在151元左右平仓140万口，327国债占85%以上。3月，人大政协“两会”召开，火力骤起。为什么这样一个没保证金、交易额达1400亿的交易能在上交所通过？

　　中央组成了以财政部、人民银行、证监会安全部等六大部委构成的联合调查组，对327事件进行调查。3个月后国债期货市场关闭。5个月后管金生被捕。

　　消逝的“管金生时代”

　　1995年9月15日，尉文渊被免去上交所总经理职务，并主动离开了证券界，自定期限3年。

　　万国证券经此一仗，元气大伤，不久被重组。1996年7月16日，申银与万国合并为申银万国证券公司。与此同时，国债期货市场也被关闭。327国债事件使拥有14亿元资产的万国证券，瞬间损失国有资产9.6亿元。如此“壮举”，结束了管金生中国证券业的职业生涯。

　　到1997年2月份，法院对管金生的审判结果才出来，他被判处有期徒刑17年。人人都知道管金生是因为期货交易违规而被抓的，最终却是因挪用公款、贪污、腐败等罪名入狱——当时还没有相应的法条来套用。

　　在上海提篮桥监狱服刑7年后，由于身体状况，政府批准管金生“保外就医”。

　　327国债事件虽然已经过去了很多年了，但它留下的疑惑却始终没有被人忘记。而这个疑惑并不是万国证券留下的，而恰恰是大赢家中经开留下的。有着财政部背景的中经开，恰恰是瓜田李下的最大嫌疑所在。信息不对称是其屡屡得以“近水楼台先得月”的优势。

　　有人估算，在整个327国债事件中，多头的盈利在70亿元左右。作为多头主帅，中经开自然应该赚得盆满钵满。但奇怪的事情发生了：中经开竟然没有盈利。那么70亿元白花花的银子究竟被谁拿走了呢？答案不言自明。可以证明中经开的确没有在327国债事件中赢利的一个间接证据是，在327国债事件后不久，中经开公司竟然几次面临支付危机。在挪用客户保证金达6.8亿元的同时，还累积了七十几亿元的债务，公司几乎被掏空而濒临破产。

　　327国债事件中的一位空头主力对理财一周报记者发问，“我们空头亏了那么多钱，多头主力中经开没赚钱，钱都让谁赚了？为何不调查？不公布？”

　　陈敏

　　证券业“铁娘子”曾是管金生爱将

　　现任富国基金管理有限公司董事长的陈敏，正是当年管金生最得力的助手。

　　知情人士对理财一周报记者透露，陈敏是当年万国证券有名的“铁娘子”，做业务、抢客户的能力十分突出。“其实管金生不太管抢客户的事，基本都是陈敏在干”。

　　2004年月14日，富国基金管理公司股东会和董事会选举申银万国证券公司副总裁陈敏为公司董事、董事长，接替了原董事长虞志皓。

　　陈敏曾任上海外经贸委的处长，之后任申银万国的书记、副总裁，2004年入主富国，担任掌舵人，应该说是脱下官服，披上战袍。对此，陈敏曾说，“人生有很多时候会有转变，我记得柳青说过一句话，人生会遇到很多十字路口，但关键就那么几步。我从政府机关转到基金证券行业确实也有其偶然性，但十几年过去了，我感觉我的选择是非常正确的。”

　　“那是历史上第一次我没有完全服从组织安排，是自己的一个选择。这十几年对我的人生来讲还是非常欣慰的，因为它给了我很多的人生经历。这个行业需要你有激情。”

　　铁娘子也有眼泪。在阚治东自传体新书《荣辱20年：我的股市人生》发布会上，陈敏坐在第一排。理财一周报记者试图敲打开陈敏对于管金生尘封的记忆。但陈敏眼含热泪说，“管总现在还处于保外就医，实在不好说什么。”

　　陈敏的情绪中包含了老一代证券人许多的无奈。

　　李明山

　　申银元老今仍战斗在市场第一线

　　万国证券和阚治东掌控的申银证券合并后，许多阚治东的得力副手组成了申银万国的高管核心层。

　　其中包括现任海通证券总裁李明山、申万巴黎基金管理公司董事长姜国芳等人。

　　1952年出生的李明山曾任申银证券公司副总裁、申银万国证券股份有限公司副总裁、上海证券交易所副总经理等职。

　　1992年，国务院批准青岛啤酒  （600600 股吧,行情,资讯,主力买卖）成为第一家公开发行股票企业。为了拿到这一单生意，每家证券公司都摩拳擦掌。此时，上级给申银证券派来了姜国芳、缪恒生和李明山三人。

　　三人各有所长。阚治东在《荣辱20年：我的股市人生》中写道：“姜国芳原是工行上海分行组织处副处长，善于与人打交道，我就派他直面企业，取得企业信任；缪恒生长期做会计工作，财务上是一把好手，我就让他潜心研究发行方案，做投标书；李明山是军转干部，跟随领导多年，看问题有深度，而且来自北京，对北京方方面面关系比较熟悉，正好赴京负责摸清证监会政策，了解各方信息。”

　　阚治东回忆，李明山对证券市场发展很有认识，通过组织程序从北京调到申银证券，然后担任副总裁兼浦东分公司总经理。

　　李明山筹建的浦东分公司，业务网点、经纪业务、投行业务、自营业务等在一两年间快速发展，其规模和水平超过国内当时很多省市级的证券公司。

　　2001年起，李明山出任海通证券总经理，至今仍任职于海通证券。

　　2009年12月21日，海通证券和大福证券发布联合公告称，海通证券已完成收购大福证券52.86%股权的交易。

　　12月22日，大福证券宣布，委任海通证券总裁李明山为主席及非执行董事。

　　事实上，2008年年底，海通证券就开始着手在香港遍寻并购目标，并计划在3年内完成对海通香港完整平台的打造。

　　李明山是此次海通国际化并购的主导者。此前，李明山曾表示，海通的目标很清晰：上市、集团化、国际化。

　　当时，海通高层定调收购目标在于两类，一是境外投行，二是规模与影响力大的华资投行。最终，海通证券选择了大福证券。

　　谨慎的性格、合规经营或许是陈敏、李明山等人成为第一代证券人中硕果仅存的少数。军人出身的李明山曾说，“遵纪守法和合规经营，对于时刻攀岩在风险与收益的险峰峭壁上的证券公司而言，具有十分重要的现实意义。”