经过2009年的强劲反弹，2010年初，投资者曾对A股市场的表现充满期待。然而，现实却给了投资者当头一棒。

　　截至2010年12月17日，上证指数今年累计下跌11.7%，跌幅仅次于发生主权债务危机的西班牙和希腊两国的股票指数。而放眼全球主要股指，美国道琼斯工业平均指数今年以来涨幅为10.2%，伦敦金融时报指数上涨8.48%。俄罗斯、印度尼西亚等新兴市场指数涨幅更超过20%。继2008年之后，A股表现在全球主要股市中再次垫底。

　　不仅如此，从近十年上证指数的表现来看，A股也远远跑输全球其他新兴经济体的股票市场。上证指数以40%左右的增速位于中游。而深证成指以超过168%的涨幅超出全球平均水平，与亚太其他新兴市场涨幅大体相当。

　　经济增长领先

　　A股全球垫底

　　10年涨幅跑输全球新兴经济体

　　尽管2010年国内经济增长强劲，但A股并未因此受到“提振”，反而成为2010年全球表现最差。

　　主板涨幅落后

　　中小板涨幅领先

　　2010年初，国内大部分机构对今年的行情信心满满。不少券商预测指数全年高点在3600点以上甚至4000点，部分甚至预测将达到5000点。

　　颇富戏剧性的是，今年初上证指数3300点左右竟成了全年的高点，之后大盘一路下跌。而从4月16日推出股指期货到6月末，无疑也是全年股指下跌最为惨烈的期间。数据显示，两个半月里上证指数从3159点下跌至2400点左右，跌幅近25%。7月2日，上证指数最低跌至2319点。

　　此后，大盘开始回暖。11月中旬以后，随着美国二次量化宽松政策推出，国内宏观政策预期再度收紧，大盘掉头向下。此后在央行接连提高银行存款准备金率、加息等紧缩政策预期下，3000点关口得而复失。

　　而据统计，截至2010年12月17日，61个全球主要股票市场指数中有超过2/3录得上涨，其中27个股票指数涨幅超过10%。相比之下，跌幅超过10%的仅有5个，其中有2个与中国股市相关。

　　与欧元区债务危机紧密相关的是，2010年全球跌幅最大的股指为希腊雅典ASE综合指数，年初以来累计跌幅超过31%。紧随其后的西班牙马德里SMSI指数与西班牙IBEX35指数跌幅也分别超过18%和17%。此外，MSCI CHINA指数(由摩根斯坦利国际资本公司(MSCI)编制的跟踪中国概念股票表现的指数)下跌14.54%。紧随其后的上证指数跌幅达11.7%。而沪深300指数、深证成指、恒生中国企业指数均进入全球跌幅最大的前十大股票指数之列。

　　然而，相比主板市场的疲弱，截至12月17日，A股中小板和创业板指数涨幅则位居全球前列。中小板指数全年累计上涨26.44%，创业板指数累计上涨26.69%，大举超越马来西亚、墨西哥、印度、俄罗斯等新兴市场，以及美国、德国、奥地利等发达国家股票市场主要指数。

　　而纵观2010年全球涨幅最大股票指数仍主要集中在新兴市场国家。如阿根廷MERV指数，全年涨幅超过46%，全球居首。紧随其后的印尼雅加达综合指数上涨41.32%。而菲律宾、泰国等国股票指数涨幅超过30%。

　　A股10年涨40%

　　俄罗斯涨1117%

　　事实上，在中国经济高速发展的近10年里，中国股市落后全球其他新兴市场国家和地区股票市场已非首次。据统计，近10年来，股票指数累计出现下跌的股票市场集中在欧洲、日本等发达国家和地区。如荷兰、爱尔兰、希腊、法国、瑞士、比利时等10年来累计跌幅均超过10%。日经225指数和美国纳斯达克股票指数跌幅超过20%。道琼斯工业平均指数和纳斯达克综合指数10年来累计涨幅仅为6.5%左右。

　　值得注意的是，过去10年中，上证指数累计涨幅为40%左右，小幅落后于澳大利亚、沙特阿拉伯、香港、新加坡等国家和地区股指。其间南非、巴西、韩国、印度、墨西哥、阿根廷、印度尼西亚和俄罗斯等国家股票市场累计涨幅均超过200%。涨幅最大的俄罗斯RTS指数累计上涨1117%。印尼雅加达综合指数与阿根廷MERV指数涨幅也超过700%。

　　与此同时，中国GDP从2000年的不到10万亿元，增长到2009年的超过34万亿元，年均增长超过8%，2003至2007年的5年间年增长超过10%。而A股作为中国经济的“晴雨表”却无法反映中国经济的高速增长，其财富效应也显著落后于其他新兴市场。

　　由此，究竟是中国经济不“诚实”，还是中国股市不“诚实”？

　　扩容“大跃进”拖累指数

　　对利好的漠视与对利空的过度恐慌，似已成为A股的常态。这一点在2010年A股市场表现得尤为显著。

　　就在2010年初，几乎没有一家机构准确预测中国股市2010年的波动区间。而随着股指期货的推出，今年二季度断崖式的暴跌埋葬了一批又一批抄底资金。一度被视为“铁底”的2500点也不再安全。在经历了二季度超过600点的暴跌后，A股市盈率已降至历史的低点。

　　“晴雨表”失灵

　　今年6月，即将走完2010年上半场的A股，从3200点大步退至2500点一线。

　　南方基金首席策略分析师杨德龙向本报记者表示，政策和经济博弈的状态，是中国股市的一大特征。

　　但政策面与基本面，哪个才是股指走势的决定因素呢？记者就此对比了近年来中国经济、宏观政策和股市走势之间的关系。

　　2007年，在政策面和宏观经济基本面的双双支撑下，股市出现了史无前例的高涨。

　　2008年上半年，随着经济“过热”情况的出现，政策转向坚定地抗通胀，股市抛弃了经济基本面的支撑，走入下行通道。

　　2008年下半年，当美国次贷危机逐步演变为全球金融危机，在国内经济刺激政策出台前，股市持续下跌。而11月初政策转向保增长后，A股则在经济的内忧外患中开始持续9个月的上涨。

　　2009年下半年，当央行开始意识到货币政策正在从“适度宽松”向“过度宽松”演变，从当年8月开始缩减新增信贷规模时，听闻紧缩之声的A股，终于收住了上涨的步伐。

　　进入2010年上半年，欧洲主权债务危机带来的经济二次探底预期逐渐抬头，国内对经济V型反转的判断也开始松动。当4月中旬严厉的楼市调控政策出台，A股便在政策与经济的双重压制下开始步步下滑。

　　11月份，随着美国二次量化宽松政策的出台，10月份CPI数据创下年内新高，11月以来央行连续三次上调银行存款准备金率。A股终结了7月以来的持续反弹，3000点关口再度失守。

　　而长期以来的一个市场共识是，A股对政策面的敏感远在对经济波动之上。

　　“这是因为中国历来是政策力量强于经济，短期内经济要受政策引导。”杨德龙指出，但长期看，经济还是起最终的决定作用的，只是不能直接作为对短期的投资参考。

　　有业内人士认为，可以这样理解眼下股市与经济形势“背离”：在较短的时间段内，政策具有更强的话语权，因此A股无法显示其作为经济层面“晴雨表”功能，政策成为股市可靠的“风向标”。

　　“中国股市确实是一个‘政策市’。但哪个国家的股市又完全不是‘政策市’呢？”英大证券研究所所长李大霄说，“全球金融危机中，美国政府的托市政策比我们还露骨，包括当前欧洲也在积极托市。只是相比而言，A股的‘政策市’更日常化一点，而国外则是在危机关头才动用政策手段而已。”

　　“现在综合各种情况来看，有两个主要因素影响着我们：一个是欧洲的主权债务危机，一个是政策的走向，特别是货币政策的走向。”中国人民大学教授吴晓求向本报记者表示，中国宏观经济政策必须考虑内外的均衡，而不能只考虑内部的因素，还必须考虑外部需求的变化。当前下跌并非反常，但如果长时间下去，与中国经济基本面不相适应。

　　结构失衡隐忧

　　对于中长期以来股市一直难以摆脱疲态的内在原因，经济结构失衡也是一种较有代表性的声音。

　　中央财经大学教授贺强向记者表示，经济指标是多层次的，有季度、月度等短期指标，也有年度这样的长期指标。比如对于2009年的大涨，事实上2009年中国经济的短期指标虽然实现了“V型反转”，但以年度GDP为代表的总体经济走势并没有触底反弹，而是继续下滑。

　　另外一些市场人士则将市场持续震荡下行的原因，归结为对中国经济转型过程中尚缺乏强有力的增长引擎的担忧。

　　“当前中国正处于经济结构转型期，增长动力的消长和产业的进退，都还处在演变过程中。在各种结构没有稳定之前，经济运行都将表现为失衡的基本特征。这应该是股市持续下跌的内在原因。”天相投顾首席策略分析师仇彦英告诉本报记者。

　　在仇彦英看来，当前的经济运行主要存在三方面的失衡。首先，内需型产业的预期不明朗，引发了股价的调整压力。其次，传统产业的低估值和高盈利不具有持续增长的支持，越来越难以发挥股市稳定器的作用。第三，在中西部经济还处于振兴初期时，过度的炒作形成的是股价压力。

　　扩容之痛

　　而“全流通”时代的来临，意味着A股供求关系的一次颠覆。

　　“大小非解禁导致有效流通市值快速增加、融资速度相对过快等因素，使得股票供给加快，而资金的供给则显得不足。这导致了市场供求出现失衡。”李大霄表示。

　　首先，全流通堪称中国股市一场“大跃进”式的扩容。到2010年底，无限售流通股份市值占A股总市值比例将增加为90%。流通股比例的扩大，必将带来有效流通市值的增加，这无疑是给A股市场带来资金压力。

　　从大小非的减持统计看，持续的失血正在让股市的躯体越来越虚弱。

　　“虽然每月的减持规模数亿元，占每月交易额的比例很低，但正如一头大象，虽然一次失血不多，但多日持续的结果，是躯体越来越虚弱，最后是再也支撑不起庞大的躯体而不得不倒下。”仇彦英说。

　　知钱俱乐部总经理向贵成向记者分析称，未来的A股市场，如果参照全流通的港股 6.5倍的市盈率、1.5倍的市净率和美股 14倍的市盈率，整体估值仍有下降的空间。

　　“A股作为新兴市场会有相应的溢价。但相比当前的估值，A股全流通时代的价值回归之路还很漫长，之前的估值体系将面临瓦解。”向贵成说，这是市场为全流通必然付出的一个代价。由此也可以解释为什么经济表现最优的中国，股市反而表现最差。

　　据估算，美国股市扩容到800只股票，整整用了100年时间，平均每年8只；香港股市扩容到800只股票，也用了33年，平均每年24只。中国股市截至2010年，沪深股市平均每年发行近90只。2009年共有147家公司通过发行新股登陆A股市场，IPO数量在世界位居第一。2010年1月，全球资本市场通过首次公开募股方式实现融资112亿美元，中国占全部融资金额的54%，当月全球十大IPO中有7家是中国上市公司。

　　“流动性溢价”消失

　　据统计，2000至2010年的10年中，A股市盈率中枢在27倍。而当前A股调整后整体市盈率仅为18.67倍。然而，在经济和政策环境都并非“历史最坏”的时候，为什么A股会跌至历史估值的极限呢？

　　向贵成认为，随着全流通的全速推进，A股其实早已发生了质变，估值的中枢正在明显下移。因此，对比全流通之前的股市市盈率，已经没有意义。因为在全流通背景下，由于大批限售股持续解禁，流通市值急剧膨胀，而市场承接资金的相对增长远远低于流通股市值的增长幅度，必将导致市场供求的严重失衡。其深层的背景是，在中国股市畅行20年之久的流动性溢价，已经退出历史舞台。

　　值得注意的是，2010年“两会 ”的政府报告中，针对资本市场的主要政策就是扩大再融资，以满足社会经济的发展需求。据统计，中国银行 、工商银行 、兴业银行 、招商银行等均实施了巨额配股，募资总额超过1000亿元。

　　“股指期货对市场的下跌起到了加速器的作用。如果总体上是利空的趋势，那么股指期货就会加速市场的下跌。”吴晓求表示，融资融券和股指期货作为丰富金融市场工具的同时，二者所引入的做空机制，也将对A股市场盈利模式和估值体系带来冲击。这意味着，2010年的A股，相对于2008年，短短两年时间，完成了一次脱胎换骨的蜕变。

　　众多机构声称：

　　股市凸显经济转型困局

　　熊市不言底。A股无视基本面的走势，将热衷于抄底和抢反弹的投资者一次次埋葬。而“晴雨表”的失灵，直接拷问着A股的价值发现机制。事实上在A股估值体系发生变化的背后，基金已难以承担价值发现的主力。

　　“在非全流通时代，市场中的大盘股如工商银行，其流通市值占总股本的比例仅4.5%，从炒作角度讲，他们都不能称之为真正的大盘股，更多的是‘四两拨千斤’的杠杆作用。那时基金是市场最大的主力，可以依仗自己的资金实力拉抬炒作。”一位本地阳光私募人士向记者表示。

　　一组有意思的对比是，2007年，上证指数最高6124点时，A股流通市值为10万亿元；而当前市场徘徊于3000点之际，流通市值却逼近18万亿元。随着全流通时代到来，传统的基金不再具有最终的话语权，而这也被认为是本轮高点市盈率大幅降低的重要原因。而产业资本和金融资本博弈的结果，最终是股市的定价权向产业资本倾斜。

　　“目前基本还是由机构交易行为主导的证券市场，并没有与宏观经济走势背离到不相关的地步。”一位本地基金公司高层在采访中坦承，虽然大部分研究机构和机构投资者声称，对未来5到10年的中国经济看好，但是包括基金公司等投资机构对近一两年的经济增长并没有表现出十足的信心。

　　“2009年上半年，中国股市的快速上涨并不是经济内生增长力量拉动，而是中国政府四万亿经济刺激计划带来的巨额资金推动的。但是去年8月开始，监管部门释放出收缩信贷的政策信号之后，股市立即暴跌。”上述私募人士也表示，从基金的交易行为来看，这种对经济没有持久信心的表现尤为明显。金融危机爆发以来，几乎整个基金行业都采取了趋势投资的操作策略。尤其是2009年以来，密切跟进市场的风格轮动和行业轮动成为许多基金采取的主流策略。

　　“长期的价值投资在市场中的声音已被完全淹没，由于市场波动较大，坚持这种投资风格的基金收益，往往不尽如人意。”上述私募人士表示。

　　统计显示，基金在2009年全年的持股周转率大幅提高。以配置混合型基金为例，持股周转率从2008年的475%飙升到710%。总体来看，资产小于30亿元的小盘基金持股周转率达到636.19%。进入2010年后，基金行业积极交易、换手频繁的特征更加明显，而且基金的交易更加倾向小波段操作。

　　一位基金经理更在采访中表示，趋势投资更关注所谓趋势，这种趋势常常和价值无关，和流动性无关，和经济无关，所谓趋势只是市场走势。从机构对增发的参与就可以看出，现在机构对增发不感兴趣，就是因为股票需要锁定一年，在这种市场状况下，锁定一年太危险，所以即便价格低也不参与。

　　“中国经济结构失衡严重，产能过剩突出，而内需又没有本质提升。中国经济正面临从传统制造业向新经济转型的关键阶段。结构转型期，以新技术、新能源为代表的新经济要经过一个发展期和相关行业的培养期，一时还难以成为中国经济持续发展的核心力量。”上述基金高层无奈地表示。

　　在该人士看来，该矛盾反映在股市上，就是传统产业的大盘蓝筹股增长面临瓶颈，而代表新经济的上市公司体量太小，短期无法代表经济增长的趋势。这就是为什么大盘蓝筹股迟迟不能启动而股市乏力的重要原因。如此看来，中国股市和经济并没有背离，股市忠实地起到了经济“晴雨表”的作用，预先反映了中国经济增长方式转型的困局。