8月12日，央行发布的二季度货币政策执行报告指出，物价形势仍不乐观，央行将继续把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务，但要进一步提高货币政策的针对性、灵活性和有效性。几天前，国家统计局公布的最新数据显示，7月份CPI达6.5%，创出37个月新高。因此，市场预计，近期央行将会再度加息，以稳物价。但笔者以为，鉴于目前国际国内经济形势形成“外患内忧”，所以，稳健货币政策实施和通胀预期管理需“另辟蹊径”，闯出一条新路。

　　稳健货币政策面临复杂经济环境

　　从当前的国际形势看，全球经济尚未出现新的增长点，虽然世界经济已经走出了金融危机的最坏阶段，将延续缓慢复苏的态势，但由于当前美国自身经济问题“百病缠身”，麻烦不断。失业率居高不下，经济复苏乏力。尽管国会两党已就债务上限谈判达成协议，但债务上限一再突破，启动QE3的可能性增强，又使主权信用近百年来首遭降级，同时，“两房”信用评级也遭下调，真是屋漏又遭连阴雨。从降级后的反应看，奥巴马及其阁员、幕僚忙于洗刷自己，指责标普；民主党和共和党继续他们的相互指责，民主党参议员克里将降级归咎于“茶党的顽固”，而共和党的麦凯恩立即反唇相讥，指出共和党在府院中只有1/3的发言权，把经济弄成这样，民主党和政府难辞其咎，并认为盖特纳炮轰标普是“搞错了发狠的对象”。岂不知，正是旷日持久的府院债务上限扯皮，让一切变得“雪上加霜”。再加上欧元区成员国国债收益率持续走高，“战火”又在向意大利和法国蔓延，债务危机此起彼伏，愈演愈烈；日本在震后因供应链断裂，零部件等供应迟滞使得生产活动受到阻碍，加之电力短缺的情况长期持续，使日本经济状况恢复步伐可能会滞后。这些都加剧了汇率波动和国际热钱流动，对新兴经济体形成较大的资产泡沫和通胀压力，从而增加了新兴市场国家的系统性风险。加之各种形式的贸易保护主义猖獗，增加了世界经济恢复的不确定性。

　　从国内情况看，正因为美、欧、日三大经济体经济恢复遭遇各自难以克服的问题，短期内世界经济不可能恢复较快增长，将会制约中国对外出口和经济增长。并且，前两年，为应对金融危机，发达国家实施的过度宽松的货币政策，已经积聚了较大的资产泡沫和通胀压力。今年年初以来，为落实稳健的货币政策，央行在货币政策操作方面的力度逐步加大，开始使用数量型工具与价格型工具相配合的组合拳调控模式。其中6次提高法定存款准备金率、3次加息、发行58期央行票据，外加2.5%左右的人民币升值。尽管如此，在成本推动、需求拉动和输入性通胀等综合影响下，今年以来中国却持续面临通胀压力，上半年CPI同比上涨5.4%，其中6月份同比上涨了6.4%。而7月份CPI达6.5%，创出37个月新高。人民币升值、升息等组合拳的推出与CPI同步并进，人民币“外升内贬”现象突出。然而，接下来的时间，如果货币政策紧缩力度进一步增大，加上外围经济形势恶化，市场又担心会导致经济增速下滑过快，出现经济滞涨。另外，中国内需增加的基础不平衡，民间投资和经济内生性增长动力不足，持续扩大居民消费、改善收入分配、促进经济结构调整的任务非常艰巨，这些都对今年下半年货币政策形成较强的制约。

　　央行通胀预期管理存在诸多“两难”

　　正是受国内外复杂的经济形势影响，当前央行通胀预期管理面临着诸多“两难”选择。

　　一是管理通胀预期要“紧”，即紧货币，紧信贷。今年以来，央行通过法定存款准备金率调整、差别存款准备金动态调整、发行央票、启动正回购、加息以及人民币升值等措施抑制信贷投放规模，调整货币信贷结构，加强通胀预期管理。银监会通过贷存比日均监管、业务准入及控制表外融资等控制信贷投放规模。而银行和农信社则在被动收紧信贷规模的情况下，开始主动提高贷款利率，以实现“以价补量”。同时，通过银信(信托公司)合作、银担(担保公司)合作以及银信(信用社)合作，腾挪信贷规模。而作为信贷客户来讲，因信贷需求旺盛，信贷市场呈现卖方市场特征，贷款排队候审现象严重，钱荒问题十分突出。再加上目前仍然存在着的电荒、油荒、用工荒等因素，从而造成经济“滞胀”预期，这又会对下一步调控政策形成制约。

　　二是极端灾害性天气造成国际国内粮食以及农产品价格大幅上涨；但为了反通胀还必须稳定粮食及农产品价格。

　　三是美联储去年11月初推出的QE2政策，到今年6月底之前已经购买6000亿美元的美国国债。美联储“放水”，我国央行绝不能“收水”；但我国现有的资本账户开放情况决定了我们还要被迫“收水”。假如美联储再启动QE3，那么中国方面又要做好继续“收水”的准备。

　　四是围堵热钱绝不能加息；但为阻止热钱流入楼市和其他资产市场，为解决负利率问题，还必须加息。

　　五是2010年以来的楼市新政虽取得了阶段性效果，但当前房价上涨势头依然强劲，而且是一线、二线城市轮涨，要巩固成果就必须进一步加大楼市调控力度；但又担心房地产信贷政策过紧会引起房地产金融风险陡增。

　　六是目前严重的通胀与通胀预期要求央行必须采取货币政策组合拳的办法加以调控；而目前的钱荒造成中小企业的融资困境又让央行在加强力度方面心有余悸。

　　通胀预期管理亟需“系列组合拳”

　　当前经济金融运行情况和外部存在着的不确定性，已经压倒了对通胀的担忧，所以，目前，央行对加强通胀预期管理的政策定位还是非常准确的。只不过，下一步，央行可在认真总结上半年货币调控经验教训基础上，把握时机加快货币政策调控机制创新，着力推出“系列组合拳”，即“纵向组合”加“横向组合”。

　　“纵向组合”就是央行应加强货币政策工具的改革和创新，确保下半年货币政策新组合能够给人以耳目一新的感觉，在稳物价方面起到奇效，这可谓通胀预期管理的“小组合拳”。具体策略是，在眼下“外患内忧”经济环境之下，管理层应走出抑制通胀倚重加息政策的“百慕大三角”，在货币政策上维持现有紧缩力度不变，不松也不紧，以不变应万变，特别是加息措施尽量不用，以避免在抑制通胀方面“抱薪救火”，这或许是摆脱加息政策“百慕大三角”的可行之策。一旦将来CPI继续上行，则可以通过上下游相结合的办法，割断通胀预期与实际通胀联系的货币纽带。在上游，可通过无息存款准备金制度、结汇税制度以及加强资本流动管制等措施，将引起流动性过剩的国际热钱围堵在境外。尤其通过完善银行结售汇综合头寸管理、调整出口收汇联网核查管理政策以及严格金融机构短期外债指标和对外担保余额管理等措施，以有效控制无贸易背景的国际贸易融资授信或预收货款等类热钱流入。当前，还要抓紧研究无息存款准备金制度和结汇税制度推出的制度依据、可行性方案，一旦时机成熟就可以尽快推出，至少应将其作为政策储备。在下游，应着力把握好稳健货币政策的执行力度，继续综合运用存款准备金率、公开市场操作等常规数量工具，加强工具使用的有效组合，根据需要及时回收过剩流动性；更重要的是，应制定政策鼓励企业多用人民币进行跨境结算和境外投融资，让人民币尽快“走出去”，以分流国内过剩流动性，确保物价总水平基本稳定。

　　“横向组合”就是央行应将落实稳健货币政策与财政、产业、外贸等政策紧密协调，以形成管理通胀预期的合力，这可谓通胀预期管理的“大组合”拳。央行乃至社会各界都应跳出传统的思维逻辑，不再将货币政策的制定执行只看成是央行和金融机构的事。可以说，货币政策的运行事关全局，其成败还需要发改委、财政部、商务部以及银监会等多部门通力合作。把管理通胀预期所实行的货币、信贷政策与财政、产业、外贸、国土资源以及住房建设等政策紧密协调。比如目前，央行正准备将跨境贸易人民币结算扩展到全国，稳步推进人民币境外直接投资和境外项目人民币融资试点，放开外商直接投资人民币结算等，这些措施，相当于开通了一条条人民币流往境外的渠道，有利于缓解国内高外储、高升值预期和高通胀压力的“三高”态势，达到分流过剩流动性、抑制通胀的目的。但这些措施，必须要有外贸、财政等政策的配合才能更好地起效。当然，对外央行还有责任与欧美发达国家以及以“金砖五国”为代表的新兴市场经济体央行加强协调与合作，这可谓通胀预期管理的“国际组合拳”。当前，重点是要说服美国政府和国会从自身和全球利益出发，切实采取负责任的政策措施，妥善处理主权债务问题，保障美国国债投资安全和市场正常运行，而且不要妄开QE3，确保全球经济的健康、持续、平衡增长。