■本报记者 李木子

　　编者按：为促进中国资本市场健康稳定发展，证监会日前密集推出六项举措，本报特推出系列专题，对这些举措逐一进行深度分析解读。自11月22日起陆续推出《债市呼唤一盘棋 政策仍需快马加鞭》、《从源头防控内幕交易 资本市场“灭鼠”行动逐步升级》、《国务院令下 乱象丛生的300余家交易场所将清理整顿》、《新股市盈率“高烧”不退 证监会给出解药“降温”》和《创业板公司退市 中小股东也要有话语权》等五大专题，今日刊发关于创业板再融资的相关分析报道。

　　证监会日前宣布将启动创业板上市公司非公开发行债券的工作，这无疑是创业板持续融资制度安排的率先破题。创业板公司持续融资渠道的开辟，是否会引导创业板公司根据生产经营实际确定融资规模，有助于抑制在首次公开发行时“一次募足”的冲动？在再融资具体执行过程中，又有哪些问题是需要注意和回避的呢？

　　市场对创业板再融资制度关注焦点仍然在于，并购重组开闸会不会给“借壳”创业板公司留下途径

　　创业板再融资和退市制度何时推出引起社会广泛关注。日前，立思辰等4家创业板公司发布定向增发预案，向日葵等两家公司率先推出发债融资预案。种种迹象显示，与创业板退市制度相比，创业板再融资或将先行一步了。

　　超募之下还要融资？

　　11月初，证监会创业板发行监管部毕晓颖处长公开表示，“目前正在紧锣密鼓地研究创业板再融资相关规定”。专家认为，创业板推出再融资制度有利于破解中小企业融资难题，有利于资本市场做大做优做强。

　　然而，对创业板再融资引发不少争议，争议的矛头指向创业板的“超募”上。有不少投资者对此存在疑问：“超募之下，还要创业板公司还要融资？”

　　据WIND统计数据显示，按照网上发行日期计算，截至11月16日，创业板推出两年多来已累计有277家公司完成了IPO，这些公司的平均发行价格高达31.92元，平均发行后市盈率则高达62.13倍，277家公司预计募集资金约675.8亿元，实际募集资金则达1947.8亿元，超募资金高达1272亿元，超募比例为188%，平均每家创业板上市公司超募4.6亿元。

　　不仅是超募，盈利水平偏弱也使得创业板备受指责，成为掣肘其再融资的一个因素。今年前三季度，创业板公司的净利润同比增幅仅16.75%，远远低于沪深主板和中小板的水平。当头戴“高成长性”光环的创业板未能交出理想的业绩“答卷”，资金利用水平低无疑成了创业板推进再融资的阻碍。

　　三季报将创业板募集资金的低利用率暴露无疑。275家创业板公司货币资金合计为1535.46亿元，平均每家公司5.58亿元。考虑2010年年底之前上市的公司，153家创业板公司首发募集资金1167.43亿元，已投入募集资金合计412.50亿元，利用率仅为35.33%。即使是2009年10月30日上市的首批28家创业板公司，时隔两年多之后，期间已投入募资资金占募资的比例也只有52.30%。

　　募集资金被闲置后，或转为补充流动资金和偿还贷款，有些企业甚至使用超募资金“买房买地”，目前仍有七成超募资金在银行账户里“睡觉”。统计数据显示，在目前所有创业板上市公司披露的1861个募投目标中，实际投入资金仅为530.6亿元，占实际募集资金的比例仅为27.2%，超募资金的使用效率远远低于预期。

　　中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏认为，创业板的问题必须先从制度和政策上反思，市场上的“三高”、超募已经严重伤害了投资者，核心问题就是只重融资，不重投资；只重上市企业圈钱、保荐人和券商赚钱，不考虑股民和投资人赔钱和掏钱。

　　11月14日，创业板上市公司立思辰发布公告称，经中国证监会上市公司并购重组审核委员会2011年第36次工作会议审核，公司发行股份购买资产事项获得有条件通过。在所有创业板公司中，立思辰是目前第一家也是唯一一家定向增发收购资产获批的企业。

　　WIND统计数据显示，恒泰艾普、蓝色光标和顺网科技这三家创业板上市公司也分别于今年公告了增发预案，其中恒泰艾普仍然处于董事会预案阶段，蓝色光标、顺网科技则已经通过了股东大会的通过。按照目前的增发价格来看，上述三家创业板公司的募集资金将分别达到2.96亿元、3.26亿元和1.64亿元。

　　从增发目的来看，包括立思辰在内的上述4家创业板上市公司的增发全部是为了实现发行股份购买资产，并没有募资的需求。分析师普遍认为，对于这几家公司而言，由于其在IPO阶段募集到的资金很多，因此并不缺少发展的资金，其发行股份购买资产也主要是为了实现快速发展。

　　债券纾解再融资之困

　　11月26日，向日葵和乐视网携手推出非公开发行公司债的计划，拟发行公司债6亿元和4亿元。业内人士表示，两家公司率先推出发债融资预案，发债申请获批的可能性很大。而发行公司债是否利好上市公司，取决于发债的利率和用途。

　　此前，11月18日，证监会称将启动创业板上市公司非公开发行债券的工作，在发行对象数量、发行方式等方面均参照非公开发行股票的有关规定。

　　证监会表示，创业板公司非公开发行债券是创业板市场融资制度体系的必要组成部分，有利于满足创业板上市公司持续发展的需求，而且创业板公司普遍存在轻资产、资产负债率偏低等特点。通过发行公司债券，可以在股东持股比例保持不变的前提下优化资产负债结构，实现公司良性发展。

　　证监会有关负责人此前表示，虽然超募是创业板公司首发融资的重要特征，但也有少数公司超募资金有限，少数公司甚至没有完成募资，这部分公司的可持续发展还需要进一步得到社会资金的支持。因此，为创业板公司再融资开闸，可以保证这部分公司后续发展的资金需求。

　　根据证监会的安排，创业板公司非公开发行公司债券执行《公司债券发行试点办法》有关规定，所发行公司债券是公司依照程序发行、约定在一年以上期限还本付息的有价证券。在发行对象数量、发行方式等方面参照非公开发行股票的有关规定。发行对象数量不超过10名。此外，创业板公司非公开发行公司债券不进行公开转让，深交所将为这类债券提供一定的转让服务。

　　有关专家认为，未来发债可以成为创业板公司乃至整个A股上市公司再融资的主要途径，这有利于减轻股市面临的再融资压力。通过发债，不仅可以保持甚至提高直接融资的比重，同时还能让更多的公司实现首发融资，分享股市资源。

　　国联证券金少华表示，创业板公司发债融资在短期内会给公司的财务带来压力，但是经过数年的还债期限的摊薄，如果产出高于融资成本的话，发债对公司的中长期发展更有利。如果发债获得批准，获得的资金能够改善公司的财务状况、投入到好的项目，对公司的影响利多。

　　深圳智多盈赖戌播认为，发债融资对公司的影响是利空还是利好，取决于公司发债的成本的高低。若公司发债的利率明显高于银行的3、5年期利率，那么发债会给公司带来不太好的影响，若低于银行利率则利好公司。

　　创业板再融资需规范护航

　　其实，创业板企业再融资不仅符合国际市场惯例，也是当前创业板进一步发展的需要。 中金公司董事长李剑阁建议，应该在提高审核效率、降低企业发行成本和鼓励企业成长的前提下，在借鉴国际资本市场创业板再融资经验的基础上，灵活调整我国创业板再融资的发行条件和审批。

　　有消息称，创业板再融资主要采取“小、快、多”的原则，主要是简化审批程序，能够让创业板公司快捷有效地利用资本市场的融资功能。从一定程度上讲，创业板再融资相较于主板的门槛更低。 不过，市场对创业板再融资制度关注焦点仍然在于，并购重组开闸会不会给“借壳”创业板公司留下途径？目前看来，监管层在制度设计上准备斩断这种可能性。

　　证监会上市公司监管部副主任赵立新撰文表示，监管部门将研究建立适合创业板市场发展的并购重组制度，推进定价机制的市场化改革，丰富并购的支付和融资手段，加大中介机构在并购重组中的作用和责任，进一步优化上市公司并购重组外部环境，使公司可以更为便利地运用资本市场平台进行收购和兼并。

　　深交所总经理宋丽萍日前透露，“直接退市、快速退市和杜绝借壳炒作，是设立创业板退市制度的基本原则。”创业板将根据不同情况进一步缩短退市时间，保证问题公司和绩差公司尽快退出市场，不允许暂停上市公司利用资产重组方式恢复上市。

　　市场分析人士指出，无论是再融资规定，还是退市规则，都是完善创业板制度建设的重要组成部分，尽快推出将有助于融资、交易等行为的规范。尤其是对于一些流动性紧张的创业板公司来说，融资的需求日益迫切。

　　分析人士认为，总体而言，对于创业板的再融资需求应该区别对待，企业的并购重组行为有助于提升竞争力，应鼓励上市公司向无关联第三方发行股份购买资产。而面对公众投资者或特定对象的财务融资要更加谨慎，一方面要考量上市公司募资使用效率，另一方面应与分红回报相挂钩，注意对中小股东的保护。

　　证监会创业板发行审核部副主任李量表示，脚踏实地的市场基础性功能建设和积极进取的市场增量发展，市场诚信规范，公司治理提升，发行供给效率改进，再融资并购重组和强制退市机制并重，这是创业板长期可持续的系统工程和中心工作。