经济导报记者 刘翔

　　一家公司IPO到底因何被否？长期以来，市场作出了花样百出的研究及推断，但真实原因始终鲜为人知。经济导报记者对证监会披露的IPO审核反馈文件进行分析，试图从“官方视角”破解IPO发审“密码”。

　　导报记者统计后发现，截至12月15日，证监会今年共披露了32家公司的“被否原因”。其中，“影响持续盈利能力”是发审委使用最多的词汇，先后共15家公司因此折戟。行业方面，服装业成为重灾区，32家公司中有5家服装公司的身影。此外，民爆、燃气行业也各有两家以上企业铩羽。

　　“在被否个例背后，折射出IPO发审尺度的共性及监管层的思路。”15日，山东华融创业投资股份有限公司投资总监齐恩辉接受导报记者采访时表示，企业屡屡因“持续盈利能力”遭否，体现出监管层对上市公司成长性的重视。

　　“山东板块”折戟探因

　　证监会今年已披露的被否企业审核反馈文件中，烟台招金励福贵金属股份有限公司(以下凡涉及公司名称，均省略“股份有限公司”)、青岛亨达、山东舒朗服装服饰(山东舒朗)等3家山东公司在列。

　　因募投项目“影响持续盈利能力”，10月，烟台招金励福贵金属未能过会。按照最初计划，该公司募集资金将用于异地搬迁扩建项目，新厂区的主要设备全部为新购；投产成功后，公司(招远本部)现有生产厂房将全部拆除、主要设备全部报废。

　　“你公司新建项目投产并产生经济效益存在一定的不确定性，无法判断上述事项对你公司持续盈利能力是否构成不利影响。”发审委明确指出。

　　青岛亨达则栽倒在“内控制度”缺陷上。导报记者注意到，在32家公司中，因“内控制度”缺陷而遭否的企业仅此一家。

　　“公司在申报期存在未签署《房屋买卖合同》即向自然人预付购房款的情形。”发审委称，截至2011年6月底累计预付购房款1.22亿元，而青岛亨达向自然人所购房产全部处于出租状态，公司尚未取得房产租赁人放弃在同等条件下优先购买所租房产的书面声明。

　　“公司能否取得该等房产的权属存在不确定性，该等情形将可能导致你公司的经营计划调整。”发审委指出，青岛亨达的内部控制制度存在缺陷或者未能得到有效执行。

　　而山东舒朗则犯了服装类企业的通病，募投资金用于增加店铺。发审委认为，“其未来持续盈利能力存在重大不确定性。”

　　“持续经营能力和独立性”成主因

　　已披露的发审信息显示，持续经营能力不足、独立性欠佳成为掣肘公司IPO的主要原因。而这两点缺陷，在整体遇冷的服装、民爆、燃气行业表现明显。

　　其中，服装企业尤甚。统计显示，今年以来，A股市场共有13家服装企业IPO上会，闯关成功的有7家，过会率约54%。

　　而本次披露的“不予核准”反馈文件中，除山东舒朗外，还包括淑女屋、福建诺奇、维格娜丝、利步瑞等。“产能扩张过大，持续盈利能力存疑”成为服装企业的通病。

　　以自称“受欢迎程度超越LV”的淑女屋为例。据反馈文件，淑女屋募投项目中195万件服装家纺生产项目预计建设期为两年，达产后自主产能共365万件，自主产能满足率为52.09%，产能消化以直营店为主。另外，322家直营店募投项目建设期为两年，每年建设161个销售终端，同期公司计划自主扩展180家店铺，两年后建成的新增店铺占比63%。而从报告期平均单店销售收入看，新开店铺第一年与其他店铺相比有较大差距，第二年才达到其他店铺的70%－90%。因此，新开店铺在1－2年内是否能达到预期销售水平而消化新增产能，以及自主扩展的180家店铺是否可以如期建成存在不确定性。

　　与之相似，福建诺奇、维格娜丝、山东舒朗的募投项目也均包含门店扩张计划。由于店铺从开业到盈利需要一定周期，发审委对其大举扩张后的持续盈利能力存疑。

　　民爆、燃气行业的公司被否，原因也有着高度的一致性。关联交易过大，让其陷入“独立性欠佳”的困境。

　　其中，河南蓝天燃气最为典型。反馈材料显示，蓝天燃气2008年至2011年上半年的关联销售分别为6.04亿元、2.64亿元、3.23亿元和2.55亿元，占各期营收的比例分别为64.87%、30.37%、28.35%和33.35%。

　　“细节”决定成败

　　导报记者注意到，许多企业未能过会的原因，并非明显的“硬伤”。许多看似不起眼的细节，成为企业的“命门”。

　　财报亮丽并不能高枕无忧。相较其他公司，宁波乐歌视讯被否，显得有些“冤”。该公司2010年营业收入较2009年增长66.96%，增长幅度远高于同行业规模相近公司水平；2008年至2011年1－6月的综合毛利率分别为36.23%、39.65%、38.65%和38.30%，也高于同行业上市公司水平。

　　正是这份亮丽的成绩单，击碎了宁波乐歌视讯的上市梦。“你公司在招股说明书中未作出充分解释，无法判断上述事项的合理性及对你公司持续盈利能力是否构成不利影响。”证监会在审核反馈中如此批复。

　　与之“同病相怜”的还有上海利步瑞服饰。该公司也因未能就“报告期主营业务毛利率及销售净利率显著高于同行业水平”作出合理解释，未能过会。

　　而来自上海的德勤集团，则被律师“连累”。

　　发审委指出，公司原律师事务所为上海锦天城律师事务所，签字律师为章晓洪和张伟。2008年，坤元投资通过增资成为公司主要股东，持有其6.0606%的股权。根据相关机构核查，上海锦天城为坤元投资的法律顾问，且2007年至2010年期间，坤元投资与上海锦天城律师事务所和章晓洪之弟章晓峰控制的公司存在大量资金往来。

　　根据《律师事务所从事证券法律业务管理办法》第十一条规定，律师存在其他影响律师独立性的情形的，该律师所在律师事务所不得接受所任职公司的委托，为该公司提供证券法律服务。“审核过程中，你公司律师事务所变更为裕丰律师事务所，签字律师为张伟和宓雪军，其中主要经办律师张伟未发生变更，根据以上情况，无法判断张伟和裕丰律师事务所能否独立公正并严格履行法定职责。”发审委表示。

　　此外，仅仅“独善其身”，也难以顺利过会。上海保隆汽车科技就被外部供应商“拖了后腿”。2008年4月，公司实际控制人控制的加拿大威乐对其在美国销售的问题卡箍实施召回。该问题卡箍系上海宝隆对外采购后直接与其公司产品共同包装，通过加拿大威乐对外销售。“外部供应商管理环节存在不稳定性。”发审委如是表示。