作者： ■本报记者孙永剑

　　本周A股市场极度低迷。周一沪指即下跌1.02%击穿2300点大关，周二，两市股指继续刷出新低，沪指收报2248点，这与2001年年中时期沪指最高见到2245点相近。周四沪指深跌至2200点以下，最低跌至2183.19点。作为经济晴雨表的A股再度跌回10年前水平，投资者信心尽失，感慨炒股10年没赚钱。专家用“典型的熊市后期”来形容现阶段行情。大势如此，加之新华人寿和东吴证券在A股上市以及宁波慈星股份、深圳市聚飞

　　光电股份本周过会等利空因素影响，沪指一路悲歌。12月16日，恰逢新华人寿在A股上市，本已脆弱的大盘将承受较大扩容压力，可谓雪上加霜，深跌早在预料之中。A股跌跌不休，但不知何时见底。

　　偿付能力不足

　　对于投资者来说，如何在逆境中甄别这只在A股探底时进场的保险股新军，如何判断其中的风险、安全系数和投资价值，有许多因素尚在云里雾里。一方面，该公司于2010年11月完成140亿元的增资扩股计划，且140亿元已全部到账。新华保险目前总资产超过2000亿元，市场份额近10%。而另一方面，由于近年来的内

　　部动荡，导致其注册资本一度还停留在2000年时的12亿元，与当下的资产规模严重不匹配。

　　另外，新华保险尚有一些历史遗留问题未得到妥善解决，因而无法回避。其中，必须提及的就是前董事长关国亮侵占、挪用资金问题。2008年，关国亮被控职务侵占、挪用资金两项罪名，涉案金额近3亿元，11月北京市二中院开庭审理了此案。目前，关国亮已身陷囹圄。但此案是否已最终了结尚无定论，关国亮事件对新华人寿的影响仍在。当年关国亮隐形投资资金去向何处？时至今日，这尚未有明确说法，且被他挪用的资金仍有一部分未被追回，尽管这部分资金已经做了减值准备。而这部分资金亏空还有待上市融资予以填平。

　　羊毛出在羊身上。未来这笔隐形投资的成本，还是要背在新华保险身上。事实上，新华保险从几年前就已经开始为这事计提拨备。一位新华保险内部人士表示，新华保险的遗留问题比较复杂，一些问题时至今日，也没有完全弄清楚。

　　新华保险的另一悬疑在于自关国亮时期就一直困扰其业务发展的偿付能力问题。2010年11月底，新华保险向股东定向增发的140亿元资本金全部到位，新华保险增资项目完成。新华保险董事长康典2011年初接受媒体采访时表示，偿付能力是压在新华头上最重的“石头”，偿付能力不达标，新机构不能设，新业务不能开展，对于投保人的承诺也底气不足。

　　2000年8月，新华保险引进苏黎世保险集团、国际金融公司、日本明治生命保险公司、荷兰金融发展公司等4家外资股东，不久后资本金增至12亿元。直至2009年底，保险保障基金退出，中央汇金投资有限公司接手，新华保险的资本金一直没有增加。随着业务的快速发展，新华保险的偿付能力已经严重不足，保监会数次向新华保险亮“红牌”。

　　新华保险当前的偿付能力充足率也仅为130%左右，虽然及格，但算不上优秀。业内人士分析认为，新华保险IPO，最重要的目的之一是继续提高偿付能力。申银万国的一份研究报告显示，受制于投资渠道限制，新华人寿的投资收益率低于已上市保险公司和行业平均水平。新华保险投资资产已超过3000亿元，但受偿付能力充足率不符合监管要求影响，新华人寿被限制开设新的分支机构，投资渠道受到诸多限制。

　　通过上市融资来提高偿付能力充足率不失为上策，能否如愿，尚在期待之中。

　　中国保监会官网信息显示，新华保险已获准募集10年期次级定期债务，募集规模不超过人民币50亿元。这是新华保险继2010年11月完成140亿元增资后的第二次“补血”。前者将其偿付能力充足率由低

　　于监管标准的30%提升至130%的达标状态；后者则有望将这一关键指标提高到150%的良好水平。按照《保险公司偿付能力管理规定》，偿付能力率为100%至150%的公司为充足I类，150%以上的为充足II类。对于充足I类公司，保监会可以要求其提供和实施预防偿付能力不足的计划。

　　天价养老金未卜

　　新华保险的另一软肋是历史遗留问题又生新症结。10月12日有消息传来，前任总裁孙兵跟新华保险协商未果，毅然起诉老东家，指控新华保险违背《劳动法》，停止其退休保障计划养老金的支付。与此同时，新华保险前监事长武聚仁也向新华保险提起类似诉讼。

　　此养老保障计划，即2010年引起轩然大波的“高管天价养老保单”一事。去年10月，该保单在国家审计署审计中国人寿时，被倒查发现。有报道称，新华保险通过购买补充养老保险，为47名高管购买了高额养老金，其中前总裁孙兵退休后每个月领取9.28万元。按80岁身故测算，共可领取约2665万元，堪称“史上最高的国企退休老总的养老金”。该保单原先投保在新华保险北京分公司，后转至中国人寿。

　　据报道，此份保单是2009年3月由新华总裁办公会议决定购买，但没经过董事会的集体研究，而是由前总裁孙兵通过召开办公会的方式决定的。董事会在发现这一问题时，竟然“以为是一年9万元，没当回事儿”。国家审计署发现问题后表示，要求有关部门调查处理。新华保险董事会一致决定废止此养老计划，彼时新华已付出约3500万元的保费成本，已有12名退休高管从中受益。

　　“屋漏偏逢连阴雨”，在“天价养老金”事件之后，有媒体又曝出“新华保险北京分公司一营业部经理伪造公章对外签署‘存款协议’诈骗233万元”的丑闻。

　　媒体公开报道称，今年6月下旬，新华保险北京分公司突然接到客户投诉，称联系不上与他们签署“存款协议”的高某。当日中午高某投案后，公安机关在其办公室现场，搜出伪造的“新华保险股份有限公司北京分公司银行业务部”印章一枚，“存款协议”7份，经检察院批准，公安机关以涉嫌诈骗罪，将高某逮捕。

　　事实上，截至今年7月下旬，高某案的受害人近30人，涉案金额233万余元。

　　营业部经理是基层公司的关键岗位，直接接触客户做业务，属于较高风险岗位。而有关人员居然能从中诈骗233万元，新华保险的内部控制能力着实有待加强。

　　上市融资额受限

　　据悉，新华保险于12月15日和16日分别在香港和上海挂牌上市。但受H股定价低拖累，新华保险上市融资额将受到限制。

　　新华人寿H股定价为28.5港元，接近其发行区间的下限，受此影响，新华人寿A股定价也近于发行区间价的底限，定价为每股23.25元。

　　新华人寿公告显示，本次A股发行最终数量为1.5854亿股。其中，网下最终发行数量为3170.8万股，占本次发行数量的20%；网上最终发行数量为1.2683亿股，占本次发行数量的80%。按照发行价格每股23.25元计算，此次新华人寿在A股共募集资金约37亿元。

　　新华人寿H股初始发行规模为3.58亿股，发行人授予H股联席簿记管理人不超过H股初始发行规模15%的超额配售选择权，若H股超额配售选择权全额行使，则H股发行总股数扩大至4.12亿股。新华人寿H股发行价为28.5港元/股。若按超配发行额计算，新华人寿在港股募得资金最多为117.42亿港元(折合人民币约96.28亿元)。按此计算，两地共募得资金不超过140亿元。

　　当前，受欧债危机影响，全球股市总体低迷。尽管12月1日，受央行下调准备金率及全球六大央行联合放松货币刺激，全球股市止跌上涨。但许多市场人士仍然表示，此时并非上市的好时机，国内和港股市场走弱，融资能力有限。新华人寿的融资规模已从最初的400亿元降至现在的140亿元左右。尽管被迫“无奈”，但新华人寿还是得赶在2011年之内完成上市。

　　“在一个几乎是买方市场的时候急着上市，和定价关系不大，卖家之所以不推迟，可能认为市场会更加糟糕。”业内人士指出，受寿险业务未摆脱银保新政和当前货币紧缩政策的影响，今年寿险企业普遍遭遇瓶颈，其业绩可能不如去年，而如果明年上市需要提交2011年度的财务资料。

　　高盛集团研究报告指出，受银行业收益更高的理财产品冲击，保险代理渠道销售增长放缓，银行保险业务持续恶化以及A股投资收入低迷，下半年中资人寿保险类股继续面临具有挑战性的经营环境。由此高盛降低了保险股目标价，国寿及平保目标价分别被降17.5%及38.8%。

　　今年股市债市双双下行，如果明年仍未好转，用今年底的内含价值明年上市，保险企业的估值情况可能会更加糟糕。此外，偿付能力充足率的消耗也不容新华人寿再等，其三季度末偿付能力已经低于100%了，四季度情况不会好转，不融资的话可能还会低于100%。

　　中金公司报告显示，资本市场连续下滑增加了险企偿付能力压力，由此降低了保险股的吸引力。所以赶在这一时间窗口上市，对新华人寿来说也是一件幸事。