记者 王柄根

　　山东国瓷功能材料股份有限公司(下称：国瓷材料)于日前过会，将在不久的将来在深交所创业板挂牌上市。在上会前就备受质疑的国瓷材料虽然“闯关”成功，但从公司IPO前的诡秘引资，到公司股权和经营层面存在的诸多问题，都显示出公司的“不同寻常”。

　　记者在调查和采访中发现，国瓷材料存在着股权高度分散、高度依赖外销、高度依赖低价原材料的“三高”问题，而IPO前的诡秘引资，则展现了公司内部“缺乏章法”的一面。

　　缺乏章法的引资

　　国瓷材料的前身为国瓷有限，国瓷有限于2005年4月成立，由盈泰石油、ECHO和青岛朗固德三家股东分别出资200万元、150万元和50万元，其中盈泰石油和ECHO实际控制人均是张曦。

　　至2006年7月，盈泰石油和ECHO对国瓷有限增资600万元，增资完成后，盈泰石油和ECHO合计持有国瓷有限95%股权，其中盈泰石油持股达65%。

　　诡异而缺乏章法的引资出现在后来的两年当中：2008年4月，盈泰石油将其持有的国瓷有限股权拆分为6份悉数对外转让，其中青岛朗固德以326.09元受让2.63%的股权、北京通达以602.85万元受让20.09%的股权、东营奥远以576.76万元受让19.22%的股权、东营智汇以47.59万元受让13.2065%的股权、中科宏易以187.50万元受让6.25%的股权、ECHO以12.50万元受让1.25%的股权。

　　从上述股权转让的比例和金额可以算出，6家公司受让的国瓷有限股权的价格并不一样。按照国瓷股份的解释，盈泰石油对北京通达、东营奥远和中科宏易三家公司转让价格为每1元出资3元，对属于同一控制人的ECHO的转让价格为每1元出资1元、对管理层股东东营智汇的转让价格为每1元出资0.36元，对青岛朗固德的转让只是象征性地收取326.09元的相关手续费用，合每1元出资0.00124元。

　　而在上述股权转让的2个月后的2008年6月，中科龙盛斥资1800万元认购国瓷有限250万元的出资，合每1元出资的价格为7.2元。

　　综合起来看，历次股权转让或增资入股的价格差异巨大，原因则纷繁复杂，分别包括：为老乡介绍入股、战略投资入股、管理层激励、保证“假外资”身份、董事及小股东“特惠”等诸多因由。这使得国瓷材料在股权变动方面的随意性成为公司内部治理结构的一大特征。

　　股权高度分散

　　在经历了缺乏章法的引资过后，国瓷材料的股权结构变得异常分散。在2010年12月最后一次增发过后，国瓷股份的股东结构为：第一大股东为盈泰石油持股25.84%、宝利佳持股持股20%、北京通达持股15.46%、东营奥远持股14.79%、东营智汇持股13.04%、青岛朗固德持股5.87%和中科宏易持股5.00%。

　　国瓷股份“没有实际控制人”的局面也由此形成。有投行人士向记者表示，在没有实际控制人的情形下，公司经营的决策和经营的成败更多倚赖于管理层和公司的内控体系，在治理结构完善的公司中，没有实际控制人并不存在太大的问题。而缺乏内控体系，治理结构亦十分模糊的公司，没有实际控制人则往往容易酿成“失控”的风险。国瓷材料在引资过程中的种种吊诡行为，已经彰显了公司的“缺乏章法”，在这样的内部管理风格中，缺乏实际控制人并不是什么好事。

　　高度依赖外销

　　在经营层面，国瓷材料则存在着高度依赖外销的风险，这一特征的背后，是公司的主要客户过于集中，以及对汇率波动的高度敏感，同时，也孕育着应收账款的风险。

　　招股说明书的数据显示，2008、2009、2010年以及2011年上半年，国瓷股份出口销售占销售总额的比例分别为42.99%、35.63%、50.29%及63.10%。而这与国瓷股份的客户过于集中不无关系：在上述报告期内，国瓷股份的前五大客户销售额占公司销售总额的比例分别为87.95%、88.90%、80.54%及83.68%。

　　高度依赖外销使得国瓷股份对汇率波动十分敏感，由于国瓷材料的出口销售以美元结算，未来人民币兑美元继续升值的可能性较大，这将对公司的利润率水平造成相应的挤压。

　　同时，客户的高度集中也使得国瓷材料孕育着应收账款方面的风险：从2009年开始，国瓷股份应收账款余额逐年增加，2009年末、2010年末及2011年6月末分别较上期末增长了190.40%、37.60%及80.98%。事实上，从2011年6月末的应收账款构成来看，风华高科及三星电机的应收账款金额合计占总额的71.60%。投资者应该警惕的是，国瓷材料高度依赖外销的背后，其真实的经营状况并非想象中那么美好。

　　高度依赖低价原料

　　国瓷材料对低价原料的依赖亦是难以回避的难题——公司的主要原材料包括八水氢氧化钡、四氯化钛等，主要原材料的价格波动会对其毛利率及盈利水平带来较大影响。

　　测算显示，假设其他条件不变，2011年上半年八水氢氧化钡价格上涨10%，则带动公司综合毛利率下降1.05%；四氯化钛价格上涨10%，则带动综合毛利率下降0.59%。

　　事实上，2011年上半年四氯化钛的采购均价就从5.72元/千克上涨到7.98元/千克，涨幅达到39.62%，对国瓷材料的毛利率影响甚大。

　　同时，国瓷材料所需要的原材料中涉及氧化钇、氧化铒、氧化钕、氧化钬等稀土类氧化物，但从2010年开始我国对稀土类矿产的开采已采取总量控制，国内稀土类原材料的价格不断攀升，给国瓷材料的成本带来较大压力。

　　在成本的巨大压力下，投资者如果依赖招股书中披露的过往业绩增长来判断公司的成长性，将出现较大的偏差——低价原材料支持的业绩成长或许只能存在于招股书中展示的过去的“辉煌”，而却无法真实落到投资者手中。