证券时报

　　一轮小周期经济上升值得期待

　　最新统计数据表明，今年三季度经济环比增速有所改善，这很可能意味着受外围经济及政策调控影响的周期性经济下滑已经基本结束，四季度开始经济有望在周期性力量的推动下启动一轮小的复苏周期。

　　数据显示，今年三季度经济下滑出现趋缓之势。受益于今年以来政策稳增长的作用以及外围经济的改善，无论是需求还是供给增速都出现了企稳。如投资方面，增速在今年5月见到最低点20.1%之后，就一直保持着稳定上升的态势，其中，1-9月增速为20.5%，比上半年高0.1个百分点。而从主要投资类别来看，首先带动投资增速企稳的力量无疑是政府启动的基建投资，如中央项目投资增速自今年3月回落到最低点之后就开始企稳回升了。房地产投资方面，受益于今年3月以来房地产市场持续回暖，投资增速于今年8月出现了回升，9月增速虽然有所回落，但单月增速14.2%仍高于今年3月的低点9%。而目前拖累投资增速的主要是制造业增速，如1-9月增速为23.5%，比上半年回落1个百分点，但在下游基建及地产投资增速持续回升情况下，制造业增速下行空间不大。

　　消费企稳回升也比较明显，如7月名义消费增速再创出今年以来13.1%的新低后，8、9月两月消费增速明显回升，其中9月消费增速为14.2%，比上月提高1个百分点，而实际增速更为迅速，今年前三季度完成就业情况良好，城镇新增就业1024万人，完成了全年目标的114%，大大好于去年同期，这为消费的继续回升提供了基矗

　　当前经济形势出现的有利条件也使得四季度经济增速企稳回升的概率增大。

　　首先，政府对基建方面的扶持力度仍较大，如近期今年全国铁路投资规模第三次调高至6300亿元，这意味着年底累积增速将从前三季度的-13%回升至9%左右。房地产市场复苏带来的正循环：销售面积改善—地产商开始拿地—地产增速回升已经在8月形成，并且仍有望在今年四季度延续。地方的投资开工热情较高，如前三季度，固定资产新开工项目计划总投资增长速度是25.7%，比今年4月的最低点21.6%提升了4.1个百分点，而地方项目投资增速也在9月首次出现了回升，增速为21.8%，

　　其次，净出口对于GDP增速的拖累也有望继续减少。近期美国经济复苏的势头还在持续，如美国9月新屋开建数字大超预期并创4年新高，欧债危机也在继续缓解，我国出口增速继续好转的可能性较大。

　　第三，从产出方面看，当前企业去库存已经基本见效，企业继续主动去库存的动力已经不足，恢复生产的积极性在提高。如钢铁工业协会最新旬报显示，10月上旬中钢协会员企业粗钢日均产量158.4万吨，旬环比增长4.9%;全国预估日产量为191.6万吨，旬环比增长4%。

　　综合判断，今年四季度经济增速有望摆脱过去连续6个季度的下滑趋势出现企稳回升，而这次经济回升的持续性也会强于2011年一季度。2010年下半年调控放松后，2011年一季度GDP增速达到了9.7%，比2010年四季度高0.2个百分点，但随后再次下降，原因在于通胀和房价的较快上升使政府调控力度加大，加上外围环境恶化，多种因素导致增速反弹未能持续。

　　当前的情形与2011年初的情况有所不同，即使四季度及明年一季度通胀水平回升，但消费者价格指数仍难以明显超过3%的水平，房价短期维持平稳的可能性依然较大，由此决定宏观政策稳定的可能性依然较大，而当前欧债危机最困难的时期已经过去，外围经济环境也比2011年要好。

　　当然，目前更有利的因素在于，经历近三年的调整之后经济各主体的资产负债表有了明显改善，如地方债务余额/地方财政性比率，今年该指标将会下降至83%左右，低于2008年90%的水平，这意味着近年来地方扩张带来的债务风险基本上消除，地方政府负债能力有一定的提升空间，由此也会带动经济的增长。

　　我们预料，这一次经济增速反弹应该可以持续大约三个季度，类似于2009年的经济复苏，不过，由于这轮经济复苏的动力，无论是房地产、出口、基建等方面都会弱于2009年同期，故经济回升幅度也会比较有限，增速高点将难以超过9%。

　　T+0建议目的是为了根治股市过度投机?

　　与熊锦秋先生商榷

　　先讲个小故事：在2004年雅典奥运会男子50米步枪射击决赛的前9枪过后，美国名将马修·埃蒙斯领先第2名足足有3环之多，金牌志在必得。然而在关键的最后一枪，当沉稳的埃蒙斯举枪打出惊人的10.6环后，却遗憾地与金牌失之交臂。原因很简单，他打错了靶!

　　刚看过贵报刊登熊锦秋先生的文章《蓝筹股T+0交易也难根治市场过度投机》，于是有了埃蒙斯打错靶的联想。

　　我搜索网上蓝筹股T+0的有关讨论，发现全是优化交易方式方面的探讨，没有任何人认为可以依赖T+0交易来根治市场过度投机这一顽疾。在文中，熊先生语言犀利，不断用“问号”质疑，我只能说，如此飒爽英姿的五尺枪，却很遗憾地瞄错了地方。 在我看来，熊先生不仅瞄错靶，而且一些观点也经不起推敲。

　　熊先生不认同贺强教授的“股市现货T+1交易与股指期货T+0交易无法匹配，难以发挥股指期货套保作用”的观点，并质疑“这有多大现实意义?”我不知道贺强教授是否说过此话，但我知道，某个交易品种的现货和期货如果采用不同的交易方式，对投资者并不公平。再有，一谈到改革，就有人认为“不现实”。我以为，只要是有益于股市的健康发展，任何探讨都是有意义的，我们希望将“不现实”变为“现实”。

　　熊先生认为，“交易规则的改变不可能改变市场过度投机的属性”。认为“目前ST股涨跌幅被限制为5%，蓝筹股等享受涨跌幅10%的优惠待遇，并没有从根本上抑制市场炒绩差投机”。在我看来可有两重理解，一、熊先生认为应当将ST股与其它股一视同仁，享受涨跌幅10%的待遇，因为5%的涨跌幅限制并没有起到抑制恶炒的作用;二、熊先生赞同蓝筹股T+0，因为这并不会导致市场投机行为的进一步恶化。

　　熊先生曲解了“实行T+0后，买入蓝筹股的散户只要发现操作失误可立即止损，将损失降到最低的同时，还可以在当天再次择机入常”的意思，并武断地认为，“假设散户当日只会犯一次买入错误的想法完全荒谬”。首先，熊先生引用的文字中，并没有“散户当日只会犯一次买入错误的”假设，何来荒谬?散户在T+0交易方式下犯的错误，在T+1交易方式下也同样会犯。所以，此类错误与交易方式无关。倒是在T+0交易方式下，一旦连续犯错，带来的教训会更加刻骨铭心，更有利于这类散户痛下决心远离股市。

　　在熊先生看来，“交易规则的改变不可能改变市场过度投机的属性”，同时又批评“让蓝筹股实行T+0，使蓝筹股也变成投机股来达到平衡”，老朽认为文章的论断，既曲解了有关人士赞成蓝筹股T+0的意图，又使得自己处于前后矛盾之中。

　　熊先生还谈到，“既然买入蓝筹股，就是奔着价值投资，何必在乎当日进出”并“赞同投行人士张化桥的一个观点，即买股票不要依赖下家，如果自认为股票物有所值，它能持续为你创造价值，你拿住就是”。股票有价值、能拿住自然是好，可老朽不敢想象，如果大家都拿着股票不撒手，这个市彻有活力吗?一个正常的中国股市，应该是投资、投机两相宜，而目前探讨的蓝筹股实施T+0，有助于市场的适度活跃，而适度的投机也为市场之必需。

　　熊先生在文章最后提出“取消红利税，实行严格的强制分红、提高现金分红比率，以此提高蓝筹股的回报率”等等，我部分赞同，但这不是本文讨论的范围，更不是反对蓝筹股T+0的理由。

　　熊先生不认可蓝筹股实施T+0，想必也是出于善意，不过他可能误解了一些人的动机，有关人士争取T+0的目的不是在于获得频繁交易的资格，而是在市场中争取一种给交易者提供双向的、买卖公平的交易权利。对监管部门和市场人士而言，最重要的是关注公平而不是盈亏。对投资者而言，如果手持好股票，交易方式改为T+365他也无所谓，问题在于任何人都没有权力剥夺部分投资者当天就想卖出的权利。也只有在买卖公平的前提下，投资者才不会将交易带来的损失归结于交易制度的不公，这对提高普通投资者的投资能力是有益的。实施蓝筹股T+0只是一个折中且各方都易接受的过渡方案，最终中国股市应当全面走向T+0交易方式。

　　该不该实施蓝筹股T+0的交易方式，理是越辩越明，这就是讨论带来的好处，但在辩论中，先搞清楚某些观点原意，防止张冠李戴也是很重要的。

　　重塑中国股市经济晴雨表功能

　　沪深股市2007年10月以来的大调整至今持续时间已超过5年。无论指数调整时间、调整幅度，还是个股下跌的惨烈程度，都超过以往。这不仅再一次引来了投资者对股市困境的大讨论，也激发了乐观者对下一轮牛市的联想。

　　经验告诉我们，世界上没有只跌不涨的股市。因此，在经历了下跌时间长达5年、指数跌幅接近6成、整体市盈率已降到10余倍的当下，预测牛市、期望牛市，似乎是天经地义、水到渠成的事。正因为如此，一些人对估值低的蓝筹股早已摩拳擦掌了。也有一些人大胆预测，若股市在上证指数2000点起步，反弹50%，乃至100%，也不算意料之外。如果这样的愿景能变成现实，当然称得上是牛市了。不过，这样的牛市曾经出现过多次，成了中国股市的标签。它具有一个显著的特点，即从终点几乎回到起点。我相信，中国的投资者再也不希望有这样的折腾，希望股市能成为长期投资的安全场所，成为财产性收入的保障场所。然而，这样的心愿，在目前条件下，注定是实现不了的。

　　回顾中国股市20多年的历史，其蜿蜒曲折的运行轨迹暗含着许多东西，值得我们去探究。

　　从1990年底上交所开张至今，A股市场跌宕起伏，诡异多端：或万马奔腾，群情激昂;或死气沉沉，惊恐莫名。这样的大起大落至少有十次之多，平均两年就有一次。更准确的统计数据显示，在过去20年中，A股熊市为4325天，牛市为3362天。牛市平均长度为336天;熊市平均长度为433天。牛市平均涨幅为286.69%，熊市平均跌幅为49.11%。这样的市场可谓风高浪急，惊心动魄。在这样的市场中，投资者心惊胆战，精神紧张，行为失范。在这样的市场投资，除了侥幸之外，投资者不可能心安理得地获得稳定的可预期的回报。

　　即使过滤掉一些次一级的波动，我们仍然可以得出这样的结论，即A股基本上是在重复着昨日的故事，运行着从终点回到起点的恶性循环。按照这样的指引，可以将股市走势划分为三个大阶段：时间从1990年至1994年7月，指数运行路径是从100点到1558点，再回到325点;从1994年7月至2005年6月，指数从325点到2245点，再回到998点;从2005年6月开始至今，调整仍然没有结束的迹象，指数则从998点上涨到6124点，跌到1664点后反弹到3478点，再回到目前的2000点附近。从指数过往的波动时间与幅度可以看出：第一，股市走势基本上与经济走势无关，不仅大盘的波动节奏、波动原因、波动幅度与宏观经济脱节，绝大多数个股的股价表现更是远离其基本面。第二，股市走势更多地受到了非经济因素，诸如货币政策、利率政策、市场调控政策、社会时局以及个股传闻等间接因素的左右。

　　1994年325点之前，在3年多时间里，指数从100点起步，上涨到1429点，回到386点，再涨到1558点，再回到325点。涨跌变换如此频密，幅度如此之大，是不能用经济原因来解释的。这些年里，制约股市涨跌的根本因素就是股市本身的合法性问题。

　　作为舶来品，股市是市场经济高度发达的产物。中国借用股市主要是为经济改革寻找操手，将它变成培育市场经济的工具与手段。因此，虽然工具性、功利性非常明确，但在市场经济本身并没有确立的条件下，这种工具随时有被遗弃的可能。而股市正是在这种忐忑中上下起伏。邓小平南巡之后，市场经济取向改革得以继续。作为改革开放重要组成部分的股市才从性质上确立自己的安身保障，摆脱了被关被撤的危险，也才有了从325点开始的大牛市。

　　2001年6月，股市到达2245点之后进入了长达4年的调整，直到2005年6月998点才止跌回升。这一轮调整虽然与前期长达7年的上涨有关，但这样持续大跌确实令人费解，因为这样的下跌与宏观经济基本面是严重背离的。我们知道，伴随着这一轮调整的是国有股的去留问题。由于历史的局限，为了保障上市公司的所有权性质以便控制公司的经营与利润，我们在股份结构设计上留下了明显的瑕疵：一方面，国有股要占主导地位;另一方面，国有股不能流通，否则容易流失，以致国有股东丧失控股权。但是这种禁止流通的做法产生了严重的后果：国有股的价值不能充分实现，既不能享受资本增值的利益，又不能借助资本市场实现资产的自由流动与优化组合。在这样的条件下，上市公司本身就是不伦不类的怪物，证券市场的基本功能没法实现，融资圈钱功能却发挥到了极致。这不仅侵蚀市躇础，也助涨了投资者的轻狂。2005年为解决“同股同权”问题而开启的股权分置改革，一方面加速市场赶底，另一方面又唤起了投资者的激情，拉开了又一轮牛市的序幕。在短短两年时间里，上证指数从998点上升到6124点。

　　从6124点开始的调整，到目前为止，持续时间超过5年，调整的幅度也非常之大。为什么股市又一次跌跌不休?外因论者认为，国外的金融危机拖累了中国经济，进而扰乱了投资者的预期。而内因论者认为，中国经济结构存在问题，不能适应外围新形势的变化。因此，只有调整经济结构，转变经济增长方式，股市才能走出困境，迎来新牛市。不论外因论，还是内因论，都将股市走势不佳看成是经济基本面存在问题的表现。但不可否认的是，美国是金融危机的始作俑者，欧洲身陷危机而不能自拔，但它们的股市表现远远强于中国股市。相反，自危机以来，中国的经济表现是全球最好的，但中国股市却熊冠全球。我们再一次掉进了“股市背离经济”的陷阱。

　　按照“股市是经济的晴雨表”的逻辑，面对上述矛盾的现象，我们可以得出这样的结论：要么欧美股市背离了经济;要么中国股市背离了经济。不过，在这两者之间，我相信问题出在后者。而中国股市之所以背离经济，原因在于我们的股市本身并不是功能正常、运行顺畅的晴雨表。它并不贴近经济，不具有映射、预测经济的功能。因此，要解决中国股市问题，实际上必须回到源头上市公司，即构造功能正常的市躇础，重塑股市的经济晴雨表功能。否则，重复过去的故事，即使再来一次更大的牛市，也不能给投资者带来什么有意义的东西。

　　中国证券报

　　房价继续上涨基础不再

　　国家统计局数据显示，9月70个大中城市中，房价环比上涨的城市有31个，下降的城市有24个，持平的城市有3个，房价延续稳中有降的态势。不过从长远看，房价继续上涨的基础不再，随着未来房地产业政策的完善，房价将最终回归理性下跌的通道中。

　　房价回归理性

　　首先，房地产扩张和价格膨胀的资金供给机制正在发生转变。过去的10多年，投资一直是我国经济增长的主要动力。当年投资占GDP的比重从2000年的33%提高到2011年的66%，而消费比重一直维持在39%左右。同期投资规模从32918亿扩大到311022亿，同期外汇占款导致的基歹币投放也从14291亿扩大到253587亿，外汇占款占投资资金来源比重从43%提高到81%，最高的2008年达到97.46%。但是，2011年11月以来，尤其是2012年4月14日扩大人民币汇率浮动范围以后，人民币汇率单边升值预期消失，外汇储备增加迟缓甚至出现负增长情况，贸易顺差也在缩小，境外投资规模扩大，这意味着未来的国际收支不会像2000-2010年那样保持大规模顺差并导致外汇储备增加。外汇储备不再增加，基歹币投放减少，社会流动性供给将大幅度降低，基数已经扩大的经济规模高增长需要的流动性规模更大，但市场无法满足，这必然导致对土地和房地产的投资速度下降，房价也将趋向下降。

　　其次，土地财政困难将推动房地产税的出台和扩大试点范围。过去的10多年里，土地财政成为地方财政的重要来源，也是地方基础设施和社会服务业发展的资金来源。土地财政也得益人民币汇率升值预期下的国际收支顺差和外汇储备增加，这个因素消失以后，土地价格上涨也失去了资金供给动力。此外，地方政府出售的土地使用年限为50-70年，而且大部分土地基本被开发，在未来30-40年内，政府难以获得土地回收的好处，可出售的土地有限。新加坡700多平方公里的土地，工业用地采取的是30年，而且国土开发到目前只有40%，60%依然禁止开发。地方政府土地销售到达一定水平后，未来继续保持土地财政收入将趋向困难，这将迫使地方政府选择汽车牌照拍卖以及开征房地产及交易税等新税种来增加财政收入。这对住房开发商和住房投资人都不是利好，也将抑制住房价格上涨。

　　第三，城市化的重点是保障房建设而不是商品房建设。很多人认为中国的城市化进程没有结束，觉得房地产依然具有长期的潜力，因而继续在三、四线城市投资房地产。但中国未来的城镇化，可能不会像一般人理解的那样。未来10年，解决民生将处于更加重要的地位，收入分配和住房都是决策层要考虑的。从目前信息看，未来政府的住房建设政策更多考虑的是大量建设保障房、经济适用房和棚户区改造，这样可以缓解城镇化的矛盾，缓解进城人员的居住困难。这样的住房建设和发展方向，会改变目前的房地产市场供给结构，将抑制商品房的价格上涨趋势。

　　未来房地产业的管理政策将越来越完善，相关的税费也会增加，那些持有多套、几十套乃至上百套商品房的投资人，将面临沉重负担。大量的闲置房、投资房将不得不走向市场，通过改变市场供求，抑制价格上涨。当住房价格调整和下跌时，可能形成连锁效应，房地产价格将回归理性。

　　房价下跌不利影响有限

　　应该看到，房地产过度发展导致经济逆向调节和产能过剩，不利经济持续发展。过去的几年里，房地产膨胀导致产业结构逆向调节，延缓了经济结构调整的时间。当今钢铁业产能过剩以及亏损之痛，与2008年以来的房地产膨胀关系密切。2007年以后我国开始实施紧缩货币政策，但金融危机打乱了这一部署，2009-2010年的信贷扩张导致房地产成为经济增长的动力，房地产价格膨胀吸引了大量投资。例如，我国房地产消费了钢铁产量的40%。结果钢铁工业等产业逆向调节。房地产膨胀和钢铁业产能逆向调节，导致前几年进口铁矿石价格持续大幅度上涨，国内产能扩张，落后产能淘而不汰，这样的发展模式不可持续。

　　此外，房地产价格大幅下跌的不利影响有限。有人认为，房地产价格下跌将冲击中国经济。但应该看到，中国居民储蓄最大目的之一就是住房，住房价格回归合理，居民消费就会上来，消费增长会拉动经济增长，尤其是中低收入阶层的消费会出现较大增长。

　　还有看法认为，房地产价格下跌将导致金融系统不良资产增加。但是，中国的房地产与西方不同，房地产信贷没有证券化，也没有无抵押的信用贷款，因此房地产信贷没有多个链条形式的金融产品，全部是实物抵押，银行在拨备上也做了充分的准备。因此，房地产价格大幅度下跌，对银行的损伤有限。就房地产的时间结构来说，2008年之前占主要部分，房价下跌30%甚至更大对2008年之前的房贷影响不大，故银行总体受伤不大。

　　任何经济现象都有周期，小周期是10-12年，大周期是30年。目前，我国房地产处于小周期转折点，市场规律将发挥作用。未来不能过于沉醉于房地产价格膨胀，而忽略外部竞争的风险，应加大力度转向技术和科技，政策和资金要更多转向鼓励技术创新和研发投入。

　　设定土地溢价率上限难扼房价泡沫

　　日前有关媒体报道了杭州市设定土地成交溢价率的办法，其中规定，未来杭州土地市场进行土地拍卖时，当成交溢价率达到49%时，将会采取调整竞价方式，即锁定地价，开始竞投配建安置用房或保障性住房来缓解土地成交价格的上涨。可以看到，限制高地价从而缓解高房价是政府出台该项办法的初衷，但在当前市撤境下，要想抑制房价泡沫不单单是地价能影响的，只有多管齐下才能有效缓解房价上涨态势。

　　此次杭州市出台的抑地价的方法，出发点是好的，而且从具体实施看，政府也设立了一个竞价梯度，即超出49%部分需配套保障房，这在一定程度上可以抑制土地市场的非理性行为，通过增加开发商的建设成本从而使其更加理性，降低投资冲动。但是是否通过抑制地价就能更好的保障房地产市场的平稳发展呢?可能不尽然。虽然地价、房价有着非常紧密的联系，但在当前地产市场高度金融化的情况下，单凭抑制地价可能不会较好地解决高房价问题。

　　从中国近十年来土地价格和房地产价格的走势看，二者高度相关，且基本处于同期变动的趋势，地价占比过高从而导致房价过高也是市场普遍接受的观点。虽然从成本的角度看，这一观点并无瑕疵，但是放到市场交易中去，土地市惩房地产市场并非完全等同，在土地市场的交易中政府主导的作用更强，而在房地产市场中开发商或者说非行政因素的作用稍强，这就体现出市场交易的力量。供给的动态状况和不同开发企业的营销策略，在一定程度上会影响着短期房价的变化，因此在地价之外还有市场因素起作用。

　　在成熟的市场中，市场的作用是强大的，供给双方可以通过信息共享来降低交易成本，中国目前的地产市彻有很多不完善的地方，尤其是行政力量过于强大，导致市锄制扭曲，市场内在稳定器的作用非常有限，对于地产市场的交易主体的行为动机判别也需要进一步加强。因此，即使控制了成本的因素即地价，由于市场的原因，房价并不一定会有效地得到抑制，这一点从日本广场协议后地产市场的泡沫可以得到佐证。

　　要想更好地达到房地产市场的调控效果，除了行政的手段，可以更多考虑优化机制、疏通财税措施的方法来建立长效机制。同时可以更多地从供给角度出发，加快土地的供应，通过“量”的方法，而不是单单以“价”的方式来实现地产市场的平稳运行。

　　具体来看，在优化机制方面，可以进一步加大市场主体，尤其是开发商的主动性;在供求方面出台更多的满足不同层次和要求的交易机制，如差别化的税收、保障及资金安排等，这样可以更好地培育不同层次的地产市场;在财税措施上，进一步履行累计税收的原则，同时细化累进税率，在执行中严格征收，从而起到税收稳定市场的作用;在短期措施上，可以通过加大供应，优化供应结构的措施，来缓解土地市场的“饥渴症”;在土地市惩地产市场的联动方面，应进行更多的一体化、互动式安排，减少不同市场之间的交易摩擦。

　　上海证券报

　　解读三季度经济数据不宜过度乐观

　　9月投资的改善，与铁路等基础设施关联较大，消费主要是房产相关产品带动，而房地产投资仍旧持续下滑，工业生产虽然同比上升，但发电量增速反而下降，且工业生产价格持续下滑。由此可见，经济能否在四季度实现显著反弹，仍面临多重考验。

　　7、8月持续下滑的宏观经济数据，注定三季度整体经济数据必定会差于二季度。果不其然，昨日国家统计局公布的三季度宏观经济数据显示，GDP增速回落至7.4%，低于二季度0.2个百分点。不过，令市场与决策层普遍感觉欣慰的是，9月主要宏观经济数据如工业生产、消费、投资等均出现了好转，这也让市场对于四季度经济的显著反弹保有较高的期待。但是，笔者认为，9月宏观指标比预期稍好，显示出中国经济的确出现了企稳的迹象。但对于仅一个月的数据解读，我们理应保持谨慎。

　　如果细看经济数据分项便可发现，9月投资的改善与铁路等基础设施关联较大，房地产投资仍旧持续下滑;消费主要是房产相关产品带动，其他日用品增速反而回落。工业生产虽然同比上升，但发电量增速反而下降，且工业生产价格持续下滑。这样看来，四季度能否实现显著反弹，仍面临多重考验：未来海外不确定较强之下，出口转好能否持续?陷入两难的房地产市场如何持续稳定的投资与消费?因此，相对于普遍乐观的预期，笔者预计四季度经济增速可能与三季度基本持平，不会有显著提升，全年GDP或达到7.6%，略高于7.5%的既定目标。

　　从对GDP的拉动来看，今年前三季度最终消费、资本形成总额、净出口对于GDP的拉动分别为4.2%、3.9%、-0.4%，而上半年上述数据分别为4.5%、3.9%、-0.6%。这说明三季度投资对GDP的贡献进一步加大，而消费对GDP的贡献却在下滑，显示当前中国经济仍处于下行通道之中。

　　9月社会消费品零售总额同比名义增长为14.2%，比8月提升了1个百分点。而在经济下行压力之下，消费能够保持稳定，与居民收入提升、社会福利制度改善等中期因素密切相关。由于房地产销售的回升，9月与此相关的消费出现反弹。例如，9月家用电器和音像器材、家具类、建筑及装潢材料类消费同比增长分别为13.7%、31.4%、26.9%，比8月增速分别回升了1.6、5.6和2.7个百分点。

　　9月工业增加值同比增速为9.2%，比8月提升了0.3个百分点，重工业、轻工业增加值同比增长分别从8月的9%和8.6%回升至9.3%和9%。黑色金属冶炼和压延加工业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、电气机械和器材制造业同比增速分别为9.6%、4.8%、8.1%，比8月分别提升了2.8、2.1、0.9个百分点。但值得注意的是，发电量与工业增加值数据再次出现背离，9月发电量仅为1.5%，低于8月1.2个百分点，这也为工业数据的解读增加了不确定性。

　　1月至9月固定资产投资同比增速为20.5%，比1月至8月提升了0.3个百分点。具体来看，投资反弹与加大对铁路及相关基础设施的支持有关。例如，1至9月铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业同比增速为6%，比前8月回升了1.4个百分点，交通运输、仓储和邮政业同比增速为5.4%，比前8月回升了4.1个百分点。另外，水利环境和公共设施管理业、卫生和社会工作、文化体育和娱乐业的固定资产投资也有所提升。

　　处于两难中的房地产市场投资仍在下降，1至9月房地产投资增速下滑至15.4%，比1至8月下滑0.2个百分点，创金融危机以来的新低;住宅开工面积同比增速从1至8月的—11.1%继续下滑至—12.9%;开发商拿地依然谨慎，土地购置面积从1至8月的—16.2%下降至—16.5%。新开工、土地购置、投资都显示未来供给面可能承压。与此同时，由于刚性需求的释放，近几月房地产销售出现回暖。1至9月房地产销售额同比增速为2.7%，比前8月环比上涨了1.7个百分点，而这也是带动相关消费增加的重要原因。面对强劲的刚性需求，供给面的承压，未来房地产政策难以改变。而缺乏房地产支柱之下，仅靠基础设施带动能否稳投资?相关消费是否会受到影响值得重点关注。

　　在西方圣诞节购物旺季以及国内假期临近等因素的带动下，9月出口同比上涨9.9%，比8月的2.7%有显著提升。另外，进口也相应回升，9月同比增速达到2.4%，结束了持续的下跌局面，这也促使了9月贸易顺差从8月的267亿美元升至277亿美元。但是，这种情况是否可以持续，仍具有不确定性。尽管美、欧相继推出了新一轮量化放松政策，但效果如何却在未定之中。例如，相比美国过去2万亿的资产负债表扩张，仅仅换来了200万个就业岗位的增加，即每个就业岗位花费将近100万美元，这样的成本不可谓不高。同时未来欧元区也将面临诸多政治风险，主要经济体德国昨天就下调了明年GDP增速至1%，这都增加了国际经济的不确定性，而这对中国出口的影响仍将是偏负面的。

　　央行数据显示，9月人民币新增贷款6232亿元，比8月减少了近10%。但在信托贷款、债券发行的支持下，社会融资总量达到1.65万亿，同比增长35%，显示了目前实体经济的融资渠道已逐步多样化，融资难得到了一定改善。另外，9月M2达到14.8%亿元，高于政府14%的目标水平。

　　就在昨天数据即将公布之时，温家宝总理对三季度的经济形势作了如此评价：“三季度经济形势应该说比较好。现在可以有信心地讲，中国经济增速基本趋于稳定，并且继续出现积极的变化。随着各项政策措施进一步落实到位，中国经济还会进一步企稳”。基于决策层的如此判断，短期内政策将以落实为主。(瑞穗证券亚太首席经济学家 沈建光)

　　股市理该是投资者的市场

　　有学者近日在评说中美股市差异时说，两者根本差异在于“美国股市是投资者的市场，而中国的股市是融资者的市潮。对此判断，我虽不完全赞同，但仍觉得其中的含义很值得深入讨论。

　　说美国的股市是投资者的市场，并非指美国股市是投资者说了算的，更非我们某些人想象的是保证投资者盈利的，而是说在美国股市上投资者的意见可以得到充分体现。这一点，对于我们理解 “股市应该是投资者的市潮这个命题是非常必要的。

　　过去，每当说起股市的“投资者化”这个话题时，评论家们总是以保护投资者利益为口号，而实际上在这个口号下总是转弯抹角地寻求政策对投资者盈利的保证，这是有悖科学精神的。因为市场本该是公平的、充分的博弈场所，其本质是追求效率的最大化,而并不关注谁赚谁亏。在这个过程中盈利和亏损都属正常现象，就像生老病死、优胜劣汰的自然规律。这种规律体现得越充分，市场的提升效率的职能就发挥得越充分，对经济发展就越有好处，百姓福祗也就越能厚重。如果一味要求保证某一方的盈利，甚至袒护某一方利益，非但不是为百姓谋福，反而会因破坏规律而使经济乃至百姓遭殃。如此“为民请愿”岂不成了“祸国殃民”。所以说，科学理性的呼声才是民意的真正喉舌。

　　从科学理性的角度讲，充分体现市场本来规律、充分发挥市场本来职能才是人间正道，那么，在讨论市场改革的主题时就不能从狭隘的个体利益角度或者某一方的立场来评判是非，而应该站在市场的高度来研究规律、建立机制。市场要发挥提升效率的作用，就必须“倾听”并体现各方意见，尤其是普通参与者的意见。而这个倾听和体现的过程就是充分博弈的过程，最终让各方意见都能在对方的行为中得以体现。

　　具体到股市当中，股票发行人应是被动的，他把股票发出来就是要接受市场对他的定价，定得高说明市场认可他;反过来，股票市场定价很低，说明市场不认可，他就该失去对资源的支配权，并通过这样的“失去”把低效率者赶出市常这就是股市的职能，是股市本该有的规律。

　　而市场的定价是由投资者说了算的，是投资者之间博弈的结果。表面上看，投资者的买卖行为是一种个人意志及取向，实际上却是整个经济社会对资源配置效率的取向的体现。美国股市之所以称得上是“投资者的市潮，就是因为它的投资者的意见能够得到体现，可以左右资源支配权的分配。说白了，就是在资源配置这个问题上，是投资者说了算，这才是“投资者的市潮的真正含义。

　　在沪深股市，价格虽然也是投资者博弈的结果，看起来也有投资者“意见”的表达，但事实上这意见是不被理会的，A股上市公司几乎从来就没有因投资者的反对或者支持的意见而失去或者得到资源的支配权的事例。这种现象的后果十分严重。对投资者而言，既然意见无法产生作用，表达意见的原则性和科学性乃至于理性也就逐渐消失，最终被侥幸心理乃至赌徒心态所占据，如此状态下的定价，不可避免地会被炒作所干扰，以至于常常释放出错误信号，干扰整个市场对经济形势的基本判断。这种现象至少在某些局部确实是存在的。而对股票发行者而言，既然投资者的意见可以完全不去理会，也就失去了对股市最起码的敬畏，变得肆无忌惮起来。最典型的体现就是不管多么差的股票都敢炒。如此一来，得实惠者，上市公司也，上市也变成了融资的盛宴;而倒霉者，投资者也，因为他们的意见根本就与这个市场无关。

　　股市一旦变成融资者的市场，其危害远不止股市本身。如果说股市真的是宏观经济是否向好的原因而非结果的话，那么如果这原因就是错的，结果又怎么可能正确?直说了吧，国家的宏观经济怎么可能在这样的股市帮助下实现资源的有效配置、实现经济的合理转型，进而实现整个经济价值的全面提升呢?从这个意义上讲，“把股市还给投资者”绝不是某种施舍，也绝不单单是对投资者的负责，而是对经济发展自身的救赎。

　　把股市还给投资者，不是一个政策过程，而是一个市场制度建设以及机制培养的过程。美国股市之所以能够表达投资者的意见，关键因素在于它有一整套产权转移制度和抢购制度。由于有了这样的制度，于是市场就会产生出投资者的意见足以发挥作用的机制：投资者认为某个公司不行，那这家公司就可能失去产权，进而失去资源的支配权;投资者认为某公司行，那这家公司就继续拥有产权，甚至获得更多的产权，进而能支配更多资源。

　　沪深股市之所以被诟病为“融资者的市潮，原因恰恰在于产权转移制度和抢购制度的缺失。我始终坚信，这才是中国股市改革成败的最关键之处，一旦改革成功，受益的绝不仅仅是股市本身，而是整个宏观经济乃至整个经济改革。