PE：从拼关系到拼眼光

　　IPO重启退出渠道 注册制发行市盈率暴跌

　　本报记者 曹丹 深圳报道

　　这是个最好的时代，也是最坏的时代。IPO重启时间正式明确，对于众多陷入困境的PE投资机构来说，退出渠道经过一年漫长的等待再次打通，久违的资本盛宴。但是，不好的消息是投资收益会下降，PE暴利时代终结，由审核制向注册制过渡，创投生存模式从比拼关系转向比拼投资眼光和投资能力，市朝起决定作用将带来PE行业的洗牌。

　　多名PE人士告诉本报记者，机构未来将更倾向价值投资，IPO注册制来袭，如果不精耕细作，创投将难取得较高的回报；在这场新的IPO盛宴中，PE创投不用再把过多精力放在政府公关上。

　　从找关系到挖“金矿”

　　11月30日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(以下简称《意见》)，标志着IPO由核准制向注册制正式开始过渡。按照证监会披露的IPO重启路线，明年1月或有50家以上公司完成程序并陆续上市。这也意味着新的一轮IPO盛宴即将开启，PE创投行业面临重新洗牌。

　　“这是价值投资时代的开始。”珠海金控投资总监罗晓龙12月3日在电话那头对本报记者激动地说。罗晓龙所在的机构在证监会新政出台后紧急召开了会议，IPO要重启，对创投来说是公平竞争的利好，“大家不用再托关系来拿项目，以前的投资策略行不通，要改；不能一味追求规模，而是将项目的成长性放在首位。”

　　事实上，中国本土PE此前对上市项目争抢、竞相抬价的现象屡见不鲜。IPO注册制给PE的盈利模式添加了变数。证监会有关部门负责人11月30日答记者问时强调，注册制不是简单的登记生效制，不能将注册制理解为不管了，就是登记备案，自动生效，也不是说股票发行不要审了，更不是垃圾股可以随便发了，而是审核方式要改革。

　　“注册制意味着只要符合法律条文的公司即可备案上市。并非说什么样的公司都可以上市，还是要符合法律规定，但不审核。”一位接近证监会的人士对本报记者表示，有市场解读认为，在审核制下，烂公司这么多，没有了审核制，恐怕烂公司会更多。这种风险是值得关注的。

　　“IPO注册制对创投来说意味着退出渠道的多样化，这肯定是好事，困扰PE发展的主要因素还是退出问题。”深圳一家大型PE机构的项目人士对本报记者表示，不过注册制对创投的不同阶段的企业影响是不一样的，传统临门一脚以及靠一单IPO业务生存的PE机构就比较难做了。

　　“像美国主要采取这种注册制，不需要审核企业的发展潜力，不论企业的状况如何，由投资人决定其投资价值。”投中集团高级分析师宋绍奎在接受本报记者采访时表示，七百多家排队企业需要慢慢消化，优质的企业获得过会概率大些。

　　PE收益率下降

　　IPO注册制企业上市的门槛也将大大降低，这也意味着企业获得登陆资本市场的船票没有以往那么艰难。IPO注册制一定程度上会压缩传统的一、二级市场的制度性红利。这也意味着创投至少在IPO项目上的收益率会有所降低。

　　“本来投的项目不好，很难获得好的溢价。IPO注册制可能增加了上市的概率，但在投资收益上并不是一个利好。目前来讲，一、二级市场差价很大，而注册制这种差价将被压缩，完全取决于公司内在价值。”罗晓龙说。

　　事实上，从2010年开始，VC/PE机构的IPO退出平均账面回报率呈递减的趋势。2012年共有149家机构通过97家企业的上市实现235笔IPO退出，总计获得账面退出回报436.3亿元，平均账面回报率只有4.38倍。从这些数据不难看出，以IPO为主的退出回报在大幅缩水。

　　尽管如此，大多数创投还是寄希望于IPO退出，希望通过高市盈率来获得高额的回报。“IPO退出回报率将逐步下降，对于投资机构而言，早期项目影响不大。创投IPO退出的模式，主要是靠差价盈利，注册制后主要看企业成长性来盈利。”宋绍奎分析认为。

　　毫无疑问，IPO重启，对那些正在寻觅资金的项目来说也是一片欢呼之声。“项目的融资速度在一定程度上会加快，好的项目创投不再那么谨慎，条件没那么严苛。”深圳一位中小企业的总经理对本报记者表示，注册制会降低企业IPO的灰色成本，但市盈率会大幅下降，对创投是利害参半。他所在的企业正在和深圳一家大型PE机构洽谈融资事宜。

　　困境中的创投们的新希望

　　让这些PE大佬为之兴奋的还是自己终于有投资项目又可以IPO了。

　　根据投中研究院统计，在83家已过会企业中，具有VC/PE背景的企业有53家，在过会企业中占比达63.9%。在53家VC/PE背景企业背后，共有105家VC/PE投资机构现身，有望实现A股IPO退出。在众多机构中，君联资本“储备”最丰，有3家参股企业已过会。参股2家过会企业的机构有8家，分别为深创投、九鼎投资、鼎晖投资、金石投资、东方富海、鼎恒瑞投资、景风正德及涌铧投资，其余机构均只有1家参股企业过会。

　　“审核制转向注册制，需要一个很长的过渡期，目前距离注册制的投资环境有很大的差异。”宋绍奎表示，国内PE的热度随着IPO开放出现激增的现象，在过去一年多的时间，这导致创投过度依赖的通道中断，整个行业处于艰难状态。

　　证监会表示，预计2014年1月底，约有50家企业完成程序并陆续上市，IPO重启时间正式明确。据悉，目前排队申请发行的企业累计已达到760多家，《意见》发布后，证监会将按申请企业的排队顺序依次安排审核工作。预计完成760多家企业的审核工作，需要一年左右的时间。相对于这700多家在审企业，在2013年底的最后时刻，这83家过会企业是幸运的，而对于押中的创投机构来说，也是一种幸运。