国内紧缩信贷传言四起，全球金融市场为之震荡。在当下，如何看待货币信贷政策形势？对于投资者而言，又将面临怎样的政策环境？昨日(1月28日)，复旦大学经济学院副院长孙立坚教授就这些热点问题接受了《每日经济新闻》(以下简称NBD)记者的专访，他指出，去年中国经济增长主要依靠的是基础设施建设、三农建设等，投资的特点是周期长，资金不会一次性用完。今年信贷的增长将是去年政府大量刺激政策的配套延续。只要这种“输血型”模式——也就是不管结构好不好，靠政府花钱来促进投资的增长模式——不改变，要实现信贷控制是比较困难的。

　　NBD：最近关于紧缩信贷的传言非常多，你怎样看目前的信贷形势？流动性泛滥的源头究竟在哪里？

　　孙立坚：原因可归结为一点，即中国经济增长延续的依然是政府主导的“输血型”模式。去年中国经济增长主要依靠的是政府推动的公共投资，包括基础设施建设、三农建设等，投资的特点是周期长，资金不会一次性用完。今年信贷的增长将是去年政府大量刺激政策的配套延续。只要这种“输血型”模式——也就是不管结构好不好，靠政府花钱来促进投资的增长模式——不改变，要实现信贷控制是比较困难的。

　　目前监管层已经意识到，银行发放贷款不仅仅是信用创造，同时还要考虑货币的乘数效应。最简单的例子比如企业项目资金不会一次性全部用掉，而是会把一部分存在银行，这导致企业存款显著上升并产生了额外的利息，等到第三阶段再把钱存一部分到银行，可能又加息了，所以货币总量是在增长的，原因在于基础货币在账面上已经被多次使用了。

　　目前监管层提高存款准备金率显然考虑到了乘数效应，就是要银行把更多的钱冻结住，而不是放到市场上，通过信用乘数的作用不断放大。因为正是通过乘数效应，使得去年适度宽松的货币政策实际变成了超宽松的局面。其实调整存款准备金率的做法在发达国家中的使用是非常谨慎的，加息倒是相对温和的做法，而如今媒体报道监管部门加强窗口指导，银行贷款每日都要上报等等，都说明管理的力度已经加强了，原因就是监管层意识到了乘数效应的凶狠，本来觉得只要控制住基础货币就可以了，现在发现还要搞清楚存款、贷款信用创造的过程。

　　NBD：监管层的紧张似乎从侧面验证了1月份以来贷款规模的量可能是相当庞大的，这是否意味着今年信贷管理将是一项非常难的课题？

　　孙立坚：的确，今年政府项目要继续完成，所以无法完全有效遏制银行的信用创造。同时，如果信贷遭到遏制，将导致银行正常收益能力下降，并影响银行应对突发性风险和局部违约的能力，影响整体绩效。这就是为什么银行都在 “赌博”，趁着监管层没有正式启动紧缩政策之前选择集中放贷。

　　其实只要“输血型”的经济运行方式持续，信贷管理将非常困难。目前市场对于监管层的紧缩政策就已经表现出一种独特的心理预期，投资者认为这些措施的作用只是暂时的、温和的、渐进的，不可能立即见效。于是就表现为一方面银根在收紧，另一方面政策收紧对资产价格的影响表现为“有价无市”，而并非“无价无市”，投资者认为只要撑住价格，资金放出去以后照样可以把价格炒作上去，市场对政府的收缩能力是有怀疑的。

　　因此，只有当什么时候市场自身造血功能逐步体现，即通过企业自身利润和盈利的增加，通过做大产业资本来扩大投资，才能解决信贷管理的难题。但是现在国内市场内需的作用依然有限，某种程度上还需要依赖政府看得见的手来发挥作用，这就导致了今年信贷一步都不能走过头，因为对信贷进行遏制是相当困难的，不可能完全强制性地抽回银根，而只能在宏观上紧缩、在微观上着力于“度”的把握和局部调整。今年可以预见监管部门会很忙，因为监管部门必须通过频繁的措施来解决政府主导的“输血型”经济增长模式所带来的一系列后遗症，比如资产价格泡沫问题和通胀压力的问题。

　　NBD：面对这样一个比较复杂的环境，你预期今年的货币信贷政策将表现出怎样的特点？

　　孙立坚：中国所面临的环境的确非常复杂。中国的货币政策既要解决就业问题、经济增长问题，同时又要解决通胀问题、资产价格泡沫问题，一方面中国以投资为导向的经济增长模式需要钱，另一方面更多钱放出来又可能导致通胀，因此中国的政策是多元目标的，多元目标之间甚至是矛盾的，因此这就牵涉到一个“度”的把握，而唯独“度”的把握是非常困难的，这比方向的选择要难很多。

　　因此，在处理复杂的问题上，政策往往不会采取“一刀切”的做法，而是会表现出很强的灵活性、针对性、和局部调整的特点，同时政策出台将是密集和频繁的，这将是今年政策总体的特征。考虑到这样的特征，那么市场所传监管层要求个别银行1月停止放贷、或者针对不同银行的情况，采取差别化、非对称的存款准备金率都是非常可能发生的，也是比较现实的做法。

　　与此同时，多元目标也决定了必须要有多项政策应对。可以判断，单靠货币政策、信贷政策绝对不能帮助中国解决所有问题，因此必须依靠其他政策，政策的“组合拳”十分必要，比如从产业政策、国家财政政策、税收政策等方面共同配合央行货币政策的执行。

　　NBD：说到资产价格泡沫的问题，你认为政策对于房地产行业将采取怎样的态度，对市场将带来怎样的影响？

　　孙立坚：在“输血型”经济模式之下，政府承担的压力很重，它需要依靠消费来缓解公共投资的负担，而住房和汽车是消费领域唯一比较成功的亮点所在，所以政府尽管不希望房地产价格膨胀过快，但也意识到其作为消费火车头对经济增长的拉动作用，并且不希望集中了大量风险的银行遭受打击，因此中国房地产市场不会出现类似日本的“硬着陆”。

　　但另一方面必须为房产市场降温，房产泡沫形成的主要原因是产业资本向金融资本转移，造成价格过热。历史经验表明，房产泡沫不会自行着陆，也不会慢慢释放，唯一的释放途径就是“硬着陆”，而“硬着陆”产生的结果要么就是大量资金流入商品市场导致通胀提前到来，要么就是市场认为财富效应不够，消费更加冷却，物价崩溃便产生通缩，无论何种结果都会对物价带来深刻影响。总之，房产市场的调控同样是如何把握“度”的问题，这其中要看政府和市场的博弈、也要看热钱等外部因素的作用。