人民币汇率波动区间增大，一边倒的升值预期被打破，热钱选择了出逃。

　　最近央行网站连发5篇关于人民币汇率改革的署名文章，这是今年6月19日人民币汇率波动区间再次扩大以来，政策当局第一次较系统地阐述了这次汇率调整的逻辑。其中值得关注两方面：

　　汇率弹性增强抑制热钱流入

　　从1993年提出“建立以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度”以来，人民币汇率形成机制改革的基本方向未有改变。虽然汇率并轨16年以来人民币大部分时间实施的都是钉住美元的固定汇率制度，但这些都是“阶段性政策”，可能有助于安抚一些外界政治情绪。1997年至2005年的钉住期安排，不仅是为了应对亚洲金融危机，更重要的是为了夯实汇改的基础——一，大型金融机构改革和上市等基本完成，整固了汇率改革的微观基础；二，加入WTO后稳定的贸易顺差使实体经济能够承受较大的汇率变动压力；三，大量外汇储备能为汇改创造安全环境。因此2005年7月21日的汇改是条件成熟时，在外部压力下我国因势利导的结果。

　　2008年9月次贷危机以来，恢复钉住美元的人民币汇率制度仍然是“临时性安排”。危机过后有高经济增长和贸易顺差支撑的人民币汇率再次成为众矢之的，6月19日，央行宣布以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。其实，我国对于人民币汇率从来是管理有余，浮动不足的。这次“汇改”严格说只是全球经济二次探底的风险基本消除后，我国再次扩大人民币汇率波动的区间而已。与2005年7月后单边升值的走势不同，这次调整后市场反映出的人民币升值压力并不大，7月份甚至还出现了“热钱”净流出的现象。因为人民币汇率波动区间扩大了，如果热钱单向投赌可能会死得很难看。

　　从双边汇率到多边汇率

　　汇率调整的目标不在于水平而在于机制，在于一种能反映外汇供需状况、并促进国际收支中长期平衡的汇率水平的形成机制。由于国际收支总资本与金融账户的资金流动有跨期性和投机性的特点，而且我国在该账户下除了FDI其他项目可兑换性被严格限制，因此在人民币成为储备货币前，对于国际收支平衡的主要判断标准还是经常账户平衡，特别是反映日常经济活动的贸易账户。

　　从政策导向来看，这种追求中长期贸易平衡的标准与我国结构调整的政策大方向一致——我国不可能一直依靠外需拉动经济。另外，经常账户差额占我国国际收支差额的绝大部分，结售汇制度下我国资本与金融账户的差额等量地体现在储备资产的变动上，通过经常项目分析我国外汇市场供求不会产生系统性偏差。这种标准强调的是汇率的比价，即合适的人民币汇率水平是在国际收支平衡背景下，由相对均衡的外汇供需在市场上决定的水平。

　　“参考一篮子货币进行调节”意味着以后分析人民币汇率应该更注重多边汇率而非人民币兑美元的双边汇率。人民币汇率参考的货币篮子构成权重计算，主要根据经常项目收支的情况，并结合资本项目收支和本国经济主体跨境收支的币种结构，选取与我国经济来往密切的国家和地区的货币，以及经济交往中使用频繁的货币放进篮子。虽然欧盟成为我国最大的贸易伙伴，但考虑到美元的统治地位，其权重应该最高。但这毕竟是一种隐性权重，央行不公布各货币的参考系数，这虽然给央行干预汇市以更大的灵活性，但不利于调控市场预期，可能会沦为“肮脏浮动”。因此一种情况是未来央行推出人民币指数指标，使汇率政策的目标更具透明性和可信度；另一种是每隔一段时期央行会宣布人民币兑几种主要货币汇率的目标区间，并实行爬行钉住。

　　总之，当局更加重视汇率政策的工具作用，一方面放宽汇率波动区间可以解放一度被绑架的国内货币政策，让其更好地服务于国内经济调控的目标；另一方面，表明我国外汇管理制度由“防守型”向“调整型”转变。汇率不仅是外汇市场供求关系决定的比价，其变动又是调节生产要素和需求在贸易品和非贸易品部门之间变动的杠杆。因此，无论是总量还是结构上，汇率“自由”浮动得到的空间远大于失去的利益。从更长远看，这次汇率制度改革也许只是人民币最终通向储备货币，进而分享货币权利和承担相应义务的一个必经阶段而已。