提高机构投资者配售比例，引入存量发售机制，从严处罚作假中介，将是改革关键

　　新股申购一向被许多老股民认为是稳赚不赔的投资，2011年却变成风险非常大的一个投资方式。据媒体统计，2011年发行266只新股，有70只当天就破了发行价，有200只左右上涨幅度为负。因此可以认为，投资者在2011年申购新股，以赔钱的居多。

　　究其原因，高发行价格、高市盈率、高超募额，2011年新股发行这“三高”直接导致大量新股破发，最终引起了市场对制度设计层面的质疑，认为新股发行的流程设计上存在问题，需要在新股发行制度上进行系统性创新，才能彻底革除新股发行“三高”弊病。

　　除了新股发行制度改革外，A股的部分基础设计也需改变。业内普遍认为，要求上市公司明确分红规划并强化分红承诺约束，有利于改善A股在股息率上的吸引力，进而吸引长期资金进入。

　　此外，一些业内人士认为A股市场价格发行功能的不完备，很大程度上是退市制度不健全。如果说一级市场价格远高于二级市场是因为发行制度存在问题，那么蓝筹股价格显著低于非蓝筹股、垃圾股价格畸高，则是由于市场缺乏退出渠道，导致劣币驱逐良币。

　　在现有框架下，如何革新新股发行体制，改善目前新股发行“三高”、业绩粉饰、伤害二级市场的情况已经成为热议焦点，市场人士提供了多种建议，而监管层在这方面亦有筹谋。综观市场而言，未来一段时间，新股发行的局部制度创新有望取得进展。

　　这些局部的改进包括提高机构投资者配售比例，征询中小投资者报价意向、引入存量股份发行配售机制、券商自主承销配售等，同时亦应强化中介机构责任，从严处罚未尽责和弄虚作假的中介。

　　用存量发售抑制投机

　　存量发售能够缓解超募和扩容压力，不过在法律层面有问题。

　　首先被市场提出的改革是改变发行制度，采取存量发售，其操作方式包括在IPO时搭售老股东持有的股份，另一种则是在上市之后老股东以一定的方式发售股份。

　　存量发售有利于改善两个问题，一方面是缓解超募和扩容压力，引入存量发售意味着上市公司可以在采取存量发售的情况下，缩减正常IPO规模达到25%的公众持股比例要求。另一方面则有利于降低新股价格，存量股的低持有成本和高出售价格对比，将引导投资人理性对待其价值。

　　此前在今年1月，证监会主席助理朱从玖指出，可以增加在新股发行和上市环节的存量股份流通性，考虑用存量股份配售、推动实际控制人之外的股份上市首日可流通等措施，以抑制过度投机新股。

　　目前实现存量发售的主要难点在法律层面。《公司法》规定：“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易日起一年内不得转让。”从目前情况看，推动修改《公司法》这一条款尚未见于监管层的任何公开表态之中。

　　增加中小投资者询价

　　通过网络投票来体现中小投资者询价意见。

　　目前，A股的新股发行格局与海外市场不一样，在新股申购当中，很大一部分通过网上申购环节发售给了中小投资者。但在整个IPO过程中，中小投资者只能是被动的申购者，而作为最大的购买群体其定价意愿并未反映到IPO定价中。

　　一些市场人士建议，可以通过类似股东大会网络投票的方式，给新股询价一个特定代码，让中小投资者的询价意见能够得到体现，最终在中小投资者的询价中取加权中值，纳入询价考量之中。

　　证监会主席郭树清在2012年全国证券期货监管会议中亦提及，应研究征询中小投资者报价意向的方式，夯实参与各方的责任。

　　提高机构配售比例

　　在多数市场机构看来，这一措施是提高新股询价资本约束的一个方法。

　　提高机构投资者配售比例此前亦被证监会提及，证监会主席助理朱从玖在1月份曾提及未来将研究增加机构投资者认购比例，改善信息披露等方面内容。

　　在2009年之前的询价中，询价机构可以只报价不申购，这一模式引发不少机构受人请托哄抬报价。2009年开始，询价机构只要报价落在最终询价区间内，则必须按照预先确定的数量申购。这一约束使得哄抬价格的现象减少。

　　由于网下配售比例大多数情况下较低，单一机构获得股份数量有限，询价机构对价格的敏感度不高。提高机构配售获得股份的数量，可以强化其报价的资本约束。

　　引入美式招标

　　从机制上约束询价机构的整体报价行为。

　　一些市场人士建议，目前A股询价的模式客观上造成价格越来越高，应予以改变。

　　南方基金首席策略分析师杨德龙认为，新股发行询价的荷兰拍卖模式，决定了基金等机构投资者的个体理性行为往往导致集体非理性。目前的新股询价发行最终以一个价格中标，保价低于中标价将失去申购资格。不少机构因意图确保中标而报高价。在美国式招标中，中标价格为投标方各自报出的价格，具有多重中标价格，报价越多者损失越大。

　　这一建议几乎得到目前大多数基金等询价机构的认同。2月3日证监会也表示，不论是改良的荷兰式招标还是美式招标，证监会均会予以考虑，但任何询价方式均存在利弊。

　　推动券商自主配售

　　券商超额配售选择权在平抑二级市场波动方面十分有效。

　　证监会主席郭树清在2012年全国证券期货监管会议上提出，“推动承销商在透明规则下自主安排询价、定价和承销方式。”

　　券商超额配售选择权是指发行人赋予主承销商的一种选择权，获此授权的主承销商按同一价格向投资者超额发售不超过包销数额15%的股份；在证券上市之日起 30日内，主承销商有权根据市场情况选择从二级市场购买发行人股票，或者要求发行人增发股票，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。

　　目前赞成这一措施的主要是券商人士，而此前买方机构一直是反对的。因此前新股不败，国内券商投行部门也没有买方客户维护的概念，买方机构担心券商不能公允地对待各类机构，配售极易引发利益冲突。

　　处罚作假中介

　　强化中介机构责任，从严处罚未尽责和弄虚作假的中介。

　　新股发行审核以及询价过程中，保荐人、律师、会计师等都起着极为重要的作用，其中保荐人负责督导企业，也负责给参与询价的投资者提供估值报告，主导询价进程。

　　这其中对于保荐人在内的中介机构，明确其责任有助于改善新股定价。

　　从A股以前的例子看，上市造假的情况、粉饰业绩的情况、上市后业绩大跌超过50%等情况都一一出现过。其中中介机构未能尽责，甚至有协助造假的情况，但目前为止，对于中介机构的惩罚微乎其微，对于其受到处罚的机构业务限制也较少。

　　■ 数说2011

　　1.7倍

　　证监会数据显示，截至2011年年底，流通A股市场上，自然人持股市值占比达到26.5%，企业法人57.9%，基金、社保、保险、信托等机构持有比重只有15.6%，个人持股是机构持股的1.7倍。

　　5%

　　中国证券市场上社保资金、企业年金等能称之为长期资金所占的市值不到5%。投资行为短期化。

　　39.65倍

　　证监会给出的数据显示2011年新股平均发行市盈率为39.65倍，而沪深市场全年的平均市盈率为17.76倍。

　　本版采写/本报记者 吴敏