施国华：改革新股发行机制尽可能实现共赢

　　施国华[微博]

　　---对新股发行改革新政意见稿的几点意见

　　新股发行改革《征求意见稿》出台了，总体而言，意见稿有所进步，但基本仅停留在方向和程序完善层面，虚的、空的、不能落地的措施占一大半，实质性内容很少，一些内容更是在制造新的不公正现象，如果在没有充分听取意见的情况下擅自恢复IPO，无异于在原本还没有抚平的伤口上，又撒了一把盐，不断向市场无节制抽血的结果，将对未来的市场造成新的冲击，事实上，此前因为IPO临近，使市场担忧情绪更加严重，已造成了股指七连阴创年内最大单周跌幅。不能不引起关注。

　　一、反常的舆论不可取

　　(一)征求意见出来后，正统的媒体一片叫好声，找一些专家，或者是抽选了其中的部分观点，为意见稿大声叫好，这是不正常的现象，也是与党中央提出的实事求是的作风相背离的，更是与中国梦的精髓相矛盾。试想想，多年来，新股问题一直是困绕着这个市场的发展，怎么可能一个新政的意见稿就能解决呢？这里交织着市场各方的重大利益，涉及的金额对与错、合理与不合理、合法与不合法之间都是以亿元为单位，总量以万亿为单位，是关系国计民生非常重大的事情。多年来一直都没有很好的解决，尤其是市场的弱势方即投资者没有认同的情况，舆论就开始一边倒的叫好呢？这与其说是引导舆论，还不如说是误导民众，岂不是再一次把投资者当傻瓜？！既然是征求意见，就是要尊重各方意见，听取各方的评论，而不是在代表主流观点的媒介上表达一边倒的观点，一开始你就表达你是对的，其他人还怎么说？既然你都是对的，那为何中国股市多年来熊冠全球？！中国梦的要义体现的是人民的整体利益，也是人民的共同期盼，目前股市体现了投资者的共同期盼没有？中国梦同样包含了富民的思想，没有人民富裕，发展就不算成功；没有人民幸福，复兴就不算完成，而目前的中国股市，是否造福了股民？显然还有很大很大的差距。十年前，本人在《中国经济周刊》以及人民网专栏上连续发表的文章所指出的证券市场的问题，目前依然存在。可以判断，十前来，新政提出了不少，但融资者与投资者利益平衡这一核心问题基本没有什么大的进展。就目前的征求意见稿，有进步的一面，但同样存在着许多的漏洞，有关方面，能不能不要老是找那些所谓的不吃人间烟火的、只说一些应景的话，没有了专家人格的“专家”，静下心来，到群众中去，听听一线投资者对市场的看法与期盼；能不能在更多的时候考虑持续低迷市场的实际情况，那种追求表面文章、没有从中国股市的实际出发的形式主义，其结果必定会使期盼多月之后推出的新政，又将以失败告终，肖主席在五四青年节上发出的令人兴奋的宣言犹在耳边，就凭这个半拉子的新股发行新政，其梦何以圆？！

　　(二)征求意见稿推出后首日的中国证券报、证券时报等主流的媒体几乎都有最后一个结论，就是新股开启不会对市场造成大的冲击，我倒是想问问，不会有大的冲击，是不是可以理解为还是有冲击，只是冲击不“大”，程度上不同而已。那么目前持续低迷、熊冠全球市场、投资者长期无回报的现实是迫切需要来迎来新股哪怕是不大的冲击，还是希望能够通过新股发行体制的改革，带来新的生机？显然，有点良知的人，都是希望新股改革能给市场注入活力，而不是冲击。尤其是今年上半年，欧美日股市迭创新高，特别是日本股市涨幅更是超过40%，一片欣欣向荣。而唯独A股市场，上半年却下跌2.6%，成为全球表现最差的主要资本市场之一。一边是中国经济在全球范围来看依然是增长最快的国家，一边是股指连续多年持续低迷，经济基本面与股市长期背离，必然深藏着不公平的市场制度，不实质性改革，让广大股民情何以堪？！

　　(三)意见稿被几大主流媒体称之有七大亮点、五大组合拳之类，是谁的亮点，是融资者的亮点还是对投资者是亮点，还是中介机构的亮点？所谓的组合拳，如果没有打中要害，或者打错了对象，还不如不要组合着打。尤其是当前，建设这个市场最关键的是什么，市场最希望解决什么问题，市场最关心什么问题，一定得先分清楚了，这个问题确实必须分得非常清楚，然后再考虑出什么样的拳，乱拳打来，会连师傅都会招架不住的。不然，我们就无法得出对市场的影响是正面的还是负面的，更看不到改革对市场的真实影响何在？！

　　千人诺诺，不如一人谔谔。这是当初本人在中国经济周刊给予郎咸平的一个评价。舆论媒体应是不畏权势，不为私利，以科学的精神，实是求事的态度担负起建设股市、服务股民的责任。特别是在新股改革的关键时刻，各种利益交织在一起，市场长期不公平的客观事实摆在眼前，各种欺诈现象层出不穷，需要媒体研究它，出诤言、谏言、建言，引导管理者不断修正政策，以体现公共的良知，而几大媒体显然缺少的这样公知，不敢、不愿讲真话，一味地肯定，却没有中肯的批评或者是修正，让投资者大为失望。

　　二、改革机制，尽可能实现融资者与投资者共赢

　　批评是为了建设。中国的证券市场需要大家一起来建设，包括监管者、包括专家也、包括融资者和中介者，更包括在市场中感受最深的中小投资者。没有中小投资者参与的改革，必定又被各种利益或者是他们的共同合谋带到新的歧路，让中国股市不得翻身。因此，本次新股改革，建议在征求意见的基础上，采取听证会的形式，共同协调各方利益，以达成各方利益的相对平衡。否则，匆忙推出，又将是对二级市场投资者的一次灾难。

　　本次新股发行改革的关键在于利益调整，既从单纯为融资者服务变为为投资者和融资者两者利益兼顾，并把保护市场的最弱势群体作为市场健康发展的基石，确保投资者利益得到充分尊重。

　　新股改革完全可以焕发市场的生机，可以为市场注入活力，关键在于用合适公平的机制去调节，尤其是在市场化环境尚不具备、公权影响力还足够大、造假趋动还没有被有效压制情况下，通过机制安排完全可以造新一个更加公平公正的市场环境，达成融资者利益与投资者以及市场各方的利益平衡。以下，略提几点共赢的机制，供各方参考。

　　(一)发行机制

　　关于征求意见稿“推进新股市场化发行机制”的四点，应该说是开了一个好头，向好的方向转变，但基本都是技术与操作层面的问题，不是实质问题，务虚的多，务实的少。当前发行机制的实质是通过机制的改革，让二级市场投资者感觉有利可图，让融资者适时得到适量的资金，使两者的利益达到平衡。因此，建议发行机制从三个方面进行改革：第一，考虑到融资得来的资金成本低，发行价格应按不高于当前该行业的市场平均市盈率，并有10%以上的定价折让。若该行业的市盈率普遍高于整个市场的市盈率，则最高发行市盈率不得突破15倍(或者是18倍)，为二级市场腾出一定的空间。这个机制设定，主要是解决当前整个市场还不成熟，代理机构、新上市股份公司有共同利益做高发行价的问题，从机制上保护二级市场尤其是中小投资者利益。

　　第二，优先发行。对附合发行条件的公司，由公司申请，分批参与发行市盈率折让竞价，谁的发行价折让比例高，谁优先发行。通过竞价选出部分折让价格多的公司，集中打包发行上市，优先发行。这个机制设定，主要是用市场化的手段，解决有迫切需要资金的公司优先上市，谁急着要钱，谁价格折让多，谁就优先上市；不急着要钱的，可以等，或者可以通过其他途径融资。这样既利于二级市场投资者，又可以用市场化手段解决股份公司迫切需要资金的需要。

　　第三，发行对象选择。新发行公司由于有市价折让，可直接向二级市场投资者按持股金额比例配售(非流通股不参考配售，以10万元市值为单位，分得一个抽签号，即10万以下的给一个抽签号，10万以上的，以10万为单位，每10万给一个抽签号，100万给10个抽签号，类推，操作非常简单，即可以鼓励开户，不拉下10万以下的中小投资者，又可鼓励大资金入市，多得抽签号。然后通过抽签，抽中者得1000股新股。同时，给予投资者选择抽取打包集中发行的任一新股，也可以有选择不参与抽签的权利)。这个机制安排主要是鼓励新资金入场，成为二级市场投资者后(包括社保资金、基金等，都可以分享到相应的利益，这样安排也不存在利益向社保或基金输送问题，通过制度安排，入市者都有机会分享)，才有资格享受折价发行的股份，使新股上市由恐慌变成利好，有利于稳定投资者对于新股的恐惧，带动股指稳定上涨。方式上可以采取集中打包发行的方式配售，以加快发行速度，解决未发行公司长期不能发行，越积越多的问题。

　　不要认为上述的发行制度安排是非市场化行为，本质上这是从制度上保证发行的公正、公平。就如征求意见稿中的“网下配售的新股中至少40%应优先向公募证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售”制度安排一样，都属于制度性安排，在制度内实现市场化。当然，两者虽然都是制度安排，但“网下配售的新股中至少40%应优先向公募证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售”这样的制度安排，存在明显的利益向局部机构输送问题，是不公平的制度安排，我们坚决反对这样的制度安排。而本人上述第三点建议中通过向二级市场全体投资者配售，则从制度上体现了公平，只要进入了二级市场，无论是社保、基金以及中小投资者都同样有分享的权力。而进入二级市场，则完全是各类投资者自主的市场化行为，认为价格高了，退出二级市场；认为价格低了，则可以自由进入二级市场，享受新股配售的折扣优惠。

　　(二)建立诚信机制

　　征求意见稿有关加强对相关责任主体的市场约束共三个方面内容，方向正确，但内容无实质作用，起不到惩罚和约束的作用。其中：

　　1、发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员应在公开募集及上市文件中公开承诺：所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。

　　关于减持，建议从两个方面考虑进行修订：

　　第一，设置优先股。对于融资者而言，融资的目的更重要是为了企业发展，业绩提升，而不是为了减持套现。如果把二级市场作为大股东或发起人的提款机，那么必须进行制度的安排与限制。因此，建议发起人股份均纳入优先股范畴，不得在二级市场上减持。考虑到现实情况，也可以考虑对发起人设置30%的股份转入优先股，超过30%部分的股份可以按笔者下列第二方案的减持规则进行减持。

　　第二，发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员应在公开募集及上市文件中公开承诺：所持股票在锁定期满后减持的，其减持价格不低于发行价加一年期的贷款利率价格；公司上市后6个月内如公司股票累计20个交易日的收盘价低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。收盘价低于发行价累计每增加20个交易日的，持有公司股票的锁定期限自动相应再延长6个月。

　　修改理由：将减持的约束仅限制在股票的发行价上，以“不跌破发行价”作为如何减持的底限，将无法达到约束“恶意套现”的真正目的。现实的情况是，发行价跌破的股票很少，以跌破发行价作为标准进行限制，其对整个市场的减持套现风的限制所起的实际作用非常小，几乎是起不到限制套现风的作用。即使跌破，与高管和大小限的持股成本相比，依然有暴利可图。因此，必须建立采取更加严格的措施，在二级市场中建起一道保护网，不让二级市场投资者成为他们圈钱的接棒者，而更多地思考如何促进企业更长期和更好的发展。同时，发起人通过融资后获得大量的无息资金，其经营效益应比融资前更好，效益至少应增长一年期的贷款利率水平，以此作为减持价的参考因素。删除两年内减持，主要是无论是两年内还是两年外减持，都应该有减持价格的约束，否则，对于融资者减持只是两年的约束，两年后无约束，会给融资者以减持套现的机会(按发行价减持仍然是比其投入的成本有数倍收益，将伤害二级市场投资者利益。一个连发行价都守不住也保障不了的公司，怎么可以让他们的高管顺利地从中套现？！)

　　2、发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员应在公开募集及上市文件中提出上市后五年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案，预案应包括启动股价稳定措施的具体条件、可能采取的具体措施等。具体措施可以包括发行人回购公司股票，控股股东、公司董事、高级管理人员增持公司股票等。上述人员在启动股价稳定措施时应提前公告具体实施方案。

　　建议修改为：低于每股净资产改为低于发行价20%时应提出稳定股价的预案。主要考虑上市5年内跌破净资产的公司很少，占总发行股票的比例很小，若以5年跌破净资产为界，则其实际意义不大，故修改为低于发行价以下一定比例更为合理，体现出管理层对二级市场的呵护。同时，对于稳定措施也应有一定量化或低限要求(比如以融资额作为参考值)，不然，其稳定股价行为将或多或少仍然由大股东说了算，容易变成象征的增持，必然会流于形式。

　　3、提高公司大股东持股意向的透明度。发行人应当在公开募集及上市文件中披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向。持股5%以上股东转让股票，应在相关信息披露文件中披露股东减持原因、该股东未来持股意向、减持行为对公司治理结构及持续经营的影响。

　　建议修改及理由：考虑到每家公司持股达5%的股东很少，多数高管持股在1至5%之间，建议将持股5%以上修改为1%以上的，以减轻大股东及高管套现减持对二级市场造成冲击。发行成功后，对持股达1%以上以及公司高管减持也应该提前一个月公告，增加减持的透明度。

　　4、强化对相关责任主体承诺事项的约束。发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员等责任主体作出公开承诺事项的，应同时提出未能履行承诺的约束措施，并在公开募集及上市文件中披露，接受社会监督。证券交易所应加强对相关当事人履行公开承诺行为的监督和约束，对不履行承诺的行为及时采取监管措施。

　　建议：考虑到监管上如无明确的处罚措施，必定难以发挥监管效率，也难以落地，建议增加对未履行承诺的处罚措施，重点是处罚高管个人，同时限制再融资行为，因投资者基于承诺而投资带来的损失，应明确对投资者进行赔偿要求，改变目前投资者受骗之后无法得到相应赔偿或者由投资者实际承担监管惩罚的现状。

　　(三)监管执法机制

　　征求意见中涉及该内容的九个方面，其中一至七条其中内容多是“不得”、“应”之类的表述，建议增加如果出现违反的内容，该如何处理。比如第 (六)点强化新股发行的过程监管、行为监管和事后问责。发行人和承销商不得向发行人、发行人董事及高级管理人员、承销商及上述人员的关联方配售股票。发行人和承销商不得采取操纵新股价格、暗箱操作或其他有违公开、公平、公正原则的行为；不得采取劝诱网下投资者抬高报价但不向其配售股票的行为；不得通过自主配售以代持、信托持股等方式向其他相关利益主体输送利益或谋取不正当利益。证券业协会应制定自律规则，规范路演推介、投资价值分析报告披露、承销商自主配售等行为，加强行业自律管理。建议增加一经发现上述行为，应停止发行工作，并进行调查，若有违反则应该进行处罚，如停止发行，并对高管等行为人进行处罚，涉及刑事案件的，要交刑事处理，绝不能只是一停了之。

　　对于第(八)发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，中国证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门立案稽查。发行人在招股说明书中已经明确具体地提示上述业绩下滑风险、或存在其他法定免责情形的，不在此列。

　　建议修订为：(八)发行人上市两年内营业利润比发行前下滑

　　20%以下的，中国证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门立案稽查。利润下滑超过20%，中国证监会将自确认之日起即三年不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门立案稽查。上市当年即亏损的，中国证监会将自确认之日起即不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门立案稽查。存在其他如地震、火灾等不可抗力法定免责情形的不在此列。

　　修改理由：上市公司融资后拿到了宝贵的巨额免息资金资源，正常情况下，其财务及业绩应该改善，一般情况下当年内下降50%是极少见的，显然原标准订得过于宽松，更容易被操纵，对投资者不公。尤其是有提示下滑风险的还免责，那么该条规定，基本就是一个摆设了，基本没有约束力。既然要定该条，就应该让条发挥作用，而不是定的条款在执行时实际落不了地。建议分三档进行处罚，并删除有提示下滑风险免责的内容，保留不可抗力因素可以免责的条款。

　　对于第(九)进一步加大对发行人信息披露责任和中介机构保荐、承销执业行为的监督执法和自律监管力度。建立和完善中国证监会保荐信用监管系统、证券业协会从业人员自律管理系统与交易所信息披露系统之间的信息共享和互通互联，方便社会公众参与监督，强化外部声誉和诚信机制的约束功能。发行人及其董事、监事、高级管理人员未能诚实履行信息披露义务、信息披露严重违规、财务造假，或者保荐机构、会计师事务所、律师事务所等相关中介机构未能勤勉尽责的，依法严惩。

　　建议：本条中没有对投资者的利益进行保护，建议进一步明确对投资者利益受损的赔偿处理机制，比如集体诉讼、全额赔尝安排等，让造假、欺诈者必须付出沉重代价，否则不可能扼制恶意圈钱、欺诈上市行为。同时，如何对全流程的相关机构和人员进行严惩，应进行明确。比如，信息披露违规应如何处罚，造假程度不同应如何处罚，达到什么标准，应刑罚，如何刑罚等要界定明确，让市场各方明确权责，最大限度杜绝伤害投资者行为的发生。相关法律未完善的，应尽快提出修订意见。

　　三、总结

　　第一，新股改革牵动了整个市场的神经，各方对改革期望很大，对积极推进改革已有共识，机会非常难得，管理层应慎之又慎，共同珍惜这次来之不易的停牌改革机遇，尽可能推出让各方都能接受的方案，从而开启中国证券市场公正公平的新篇章。任何草率、急于求成的行为，将会使本次改革像以前改革一样再次付之东流，错失改革的大好时机。目前从初稿看，应该说已经有一些正确的方向性意见，但总体还没有触及实质的变革，并没有让投资者感到新股改革能给市场注入新的活力，反而感觉给市场带来新的压力，一些条款甚至是在制造新的不公。因此，新股改革征求意见建议采取三轮进行。第一轮，就是目前的方案，在收集好社会各方意见，管理层从公平公正的高度，对初稿进行修订，修订之后提交社会进行第二轮征求意见。在尊重社会各方意见的基础上，进行第三轮听证，听证要让处于市场最底端的中小投资者表达意见，从正义论的角度，应该保护市场最低层的利益，确保市场的根基稳定。

　　同时，对于涉及相关配套法律没有到位的，应尽快提出修订意见。在法律未出台之前，应有完善的过渡性安排。对于相关证券业协会应完善的规则，也应配套推出，加强行业自律管理。新股发行涉及千家万户，千万不要迫于各方压力就草率推出，否则，如果不顾市场尤其是二级市场投资者强烈反对，带病重启IPO，必定会错过本次绝好的建设和完善中国资本市场的机会。

　　第二，启动新政下的新股发行，务必在市场形成利好预期下进行，并配套实质性的利好措施。这次征求意见稿推出的时机不是太好，股指大幅度下降的情况冒然推出，某种程度上影响了投资者今年以来对管理层的良好预期。未来，真正启动新股发行，务必配套相应的措施，并考虑股指在2800点以上推出，具体点位可适当调整，但务必在形成利好预期，让投资者看到这个市场的希望所在。同时，基于利好预期下的融资总量及排期也要相对透明，不可疯狂与任意。

　　第三，各方要为市场的改革注入正能量，务实而不可务虚对待这次改革。这次新股改革影响长远，将是未来很长一段时间中国证券市场健康发展的基础。作为市场人员和投资者，包括各位专家、各位参与者、各位投资者都要抱着建立一个强大中国证券市场的立场，去公平公正的为新股改革提出意见，千万不要图一时的即得利益，这种一时的利益获得终将是不会长久的，并会损害到市场的健康发展，最终往往也会受到这个市场的纠正，并付出沉重的代价。比如万福生科，比如相关的保荐机构处罚，已经响起了警钟。这个市场就像是一个生态系统，哪一个环节被强取略杀过度，那么最终会破坏整个生态的平衡，遭到生态的报复。而只有市场公平了，市场才能长久的繁荣，那么中国证券市场将最有机会践行习主席的中国梦，成为中国新一轮发展的强大推动力。为增加透明度，建议收集的所有建议都应公布，供社会查阅，以体现社会对建议者的监督。

　　停发新股本身是不正常的，但重启的前提应是建立了公平的游戏规则。如果没有公平公正的发行制度，强行带病发行新股，则是对资本市场、对二级市场投资者的一种犯罪。事实上，推迟新股融资，融资者不会死(提供发债、三板等更多的融资选择)。盲目推出不成熟的新股改革，股指可能会死，投资者也可能会死。这个市场已经多年熊冠全球，投资者承受了太多不能承受之重。正如一个知名大学教授所言：“厦门公交车纵火案给我们最大的启示是，千万不要在不经意间再制造一个绝望者对全社会去宣战。那辆被烧毁的公交车中死于无妄之灾的人，跟这个拉人垫背的杀手并无怨仇，竟无端成了一个绝望者自毁泄愤的道具。这种悲剧的警示意义是，如果我们漠视他人的苦难和绝望，没准你我就会成为下一次悲剧的道具”。希望，这些也能引起各方的重视，不要让广大投资者的中国梦断于股市。

　　本文作者为独立财经撰稿人，长期从事金融证券问题研究。