熊锦秋：新股发行改革成败关键在二级市场

　　作者：熊锦秋

　　在新股发行重启两个月后，肖钢昨日公开表示，证监会正在考虑修改对IPO募集资金的限制问题。笔者认为，新股改革需注意平衡发行人的权利与义务，要防止偏向发行人，同时，要从根本上解决新股发行问题，关键在二级市常

　　围绕超募问题，去年11月在发行改革中推出“存量发行”新政，但“存量发行”让老股东在股票还没有上市之前就轻松大笔套现，这显然不利于平衡老股东的权利与义务。针对老股高套现的新问题，现在又可能要松绑募资限制，这样不仅原来的超募问题没有解决、老股套现问题也可能仍然存在。笔者认为，解决超募问题如果钻进了“存量发行”这个牛角尖就会出不来，目前A股市场并没有实行存量发行的环境，这只会让发行人大享其利。

　　但即使没有存量发行，同样可以解决超募问题。先看看超募问题到底是如何产生的。超募资金全称为超过计划募集资金，新股发行时一般只确定发行数量，但发行价格却没有定好，需要通过询价才能确定，实践中询价往往比预期的发行价要高，由此产生超募资金。而之所以发行股数基本确定，是因为上市公司有股权比例方面的要求，4亿元股本以下的上市公司其公众股比例最低为25%，由此新股对外发行必须确保公众股达到25%的比例。

　　我们不禁要问，为什么预测发行价往往要低于实际发行价呢？如果预测发行价高于实际发行价，根本不会产生超募，而是出现实募资金不足。进一步的问题是，为什么不能出现募资不足呢？新股发行实募资金少于募投项目所需资金，这种情况应该是允许的，没有那条法律要求实募资金就必须达到募投项目所需资金。募集资金投入募投项目往往需要较长时间，到时资金如果不足，可采取其它办法或再融资解决，为什么就得一次募个够？

　　即使解决了超募问题和存量发行问题，新股发行问题也还没有从根本上解决。新股由于各种新鲜题材在二级市场可以随便定价，二级市场缺失价格发现功能，新股发行市场又如何规范？比如，截至3月3日，刚上市不久的某只中小板股票在18个交易日内创造了4.4倍的涨幅，该股处于纺机行业，预测今年一季度净利润较2013年同期下降40%—50%，动态市盈率高达100倍。有这些榜样做指引，投资者又如何不对新股趋之若鹜，又怎会恐惧新股投资风险？

　　只要有这样一个“点石成金”的二级市场做支撑，无论一级市场怎么改，都将是无用功。一级市场的改革，充其量只能是围绕买方与卖方、机构投资者与散户投资者等市场主体间进行利益调整，不可能逃出这个范围，这对二级市躇本没有什么影响。只要二级市场没有改变，倒推一级市场问题依然堆积如山。例如，推出限售股市值配售，这是一级市场与二级市场挂钩的改革举措，二级市场投资者可从新股投机得到部分好处，但新股上市后存在的价格失真等核心问题没有得到根本解决，而且由于网下投资者无需持有限售股就可申购，二级市场投资者与一级市场投资者的利益对立局面仍然没有从根本上改变。

　　A股市场所有问题的关键还是出在二级市常注册制改革，应该是新股改革的总目标和总纲领，肖钢称，新股注册制改革落地需要一系列配套条件，笔者认为，这些配套制度绝大多数都应该以推动二级市场走向健康为出发点才能收到效果，在二级市场建立包括退市制度、处罚造假制度，对市场操纵、内幕交易、过度投机、利益输送的打击制度等等各项完善的制度，才是解决新股问题的治本之策。只要让二级市持复正常的价格发现功能，一级市场也就基本可以康复，因为一级市场投资者是否赚钱需要二级市场来裁决，二级市场对一级市场起着决定作用。