国内创业板方兴未艾之际，新兴行业的未上市红筹企业呈现明显的回归A股趋势，45家企业正运作去红筹化，决心回归A股江湖一争高下

　　文/《财经国家周刊》特约记者 向玉湘

　　由于快速扩容和巨大财富效应，越来越多的中小企业，开始向挂牌刚刚一周年的创业板聚拢。新兴行业中原本搭建好红筹架构备战海外的中小企业，纷纷主动去红筹化，不惜成本回归境内，进军创业板。

　　“红筹上市”，是海外间接上市的主要方式，指境内企业实际控制人以个人名义，在开曼群岛、维京、百慕大、香港等离岸中心设立壳公司，再以境内股权或资产对壳公司增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外的壳公司名义曲线进行境外上市。

　　由于红筹模式上市受政策、法规等约束相对较小，上市成本与需时也一般相对较少，因此成为中小企业境外上市的最主要方式。

　　“去红筹化”，即拆除或者还原红筹架构，是指已经搭建好了红筹架构但是尚未在境外上市的境内企业，往往通过VC/PE投资，回购境外壳公司的股权，同时注销境外壳公司，以实现境内实体公司A股上市。

　　《财经国家周刊》记者调查中了解到，目前共有数十家中小企业正在运作去红筹化，目标为包括国内创业板在内的A股市场。

　　华亚微电子去红筹之旅

　　在国内中小企业中，上海华亚微电子有限公司是较早进行去红筹架构、转身备战国内A股市场的公司。

　　华亚微电子为国内知名的数字视频图像解决方案芯片设计企业，此前通过PE/VC三次投资的协助，成功搭建了境外上市的红筹架构。

　　2001年，华亚微电子由海归人士张飚于上海张江高新科技园区创立，2002年2月，华亚微电子收获怡和创投200万美元的投资，用于视频处理技术的研究工作。

　　此后，在液晶电视数字图像芯片市场上占有了一席之地的华亚微电子，继续寻找潜在投资者，2004年年底，成为创投、凯雷投资、怡和创投等三家公司联合投资，共给华亚微电子投资了约1000万美元。正是该轮融资，确定了华亚微电子的红筹架构。

　　但全球金融危机迫使华亚微电子搁置了海外上市的计划。2007年底，华亚微电子开始了第三次融资，此次张江汉世纪创投公司以及慧眼投资基金各投资2000多万元人民币。

　　据华亚微电子CEO张飚向记者介绍，华亚微电子第三轮融资就是为了拆除红筹架构，回归境内上市。

　　《财经国家周刊》获悉，目前华亚微电子正在运作去红筹化过程中。

　　其运作思路大体是，由位于开曼群岛壳公司的外资股东先在香港设立公司，然后投资到境内的上市主体公司，同时国内股东一并增资，达到各方的投资比例要求，从而华亚微电子变成中外合资企业。自此，华亚微电子为进军创业板清除了公司架构上的障碍。

　　估值诱惑与政策鼓励

　　2006年8月商务部出台《关于外国投资者并购境内企业规定》(即“十号文”)后，红筹公司海外上市门槛抬高，一大批企业开始放弃红筹架构，加上境内IPO开闸及随之而来的牛市行情，2006年至2008年间，国内掀起了一股红筹回归潮。

　　乐普四方一位内部人士对记者说，这是该公司将境外控股权转至国内、着手拆除红筹架构的最直接因素。

　　另外，由于国内中小板上市公司股本较小，成长性得到市场认可，因而估值和流动性溢价都较高，而2009年10月开始挂牌的创业板，更是因为“三高”现象，使大批中小企业趋之若鹜。

　　“国内创业板和中小板高估值的诱惑，是红筹架构回归的主要原因。”英国欧华律师事务所合伙人李大诚表示。

　　业内人士向记者透露，面对红筹回归暖流，证监会和商务部的态度似已悄然变化，由防控到规范再到鼓励，频频抛出支持的信息，积极鼓励红筹架构企业在理清股权关系、明确实际控制人、解决税收问题、达到合适的要求时，登陆A股。

　　“监管层的支持，使我们确定了创业板上市的意向。”爱国者电子一位高管对记者说。

　　同时，处于地方经济发展的需要，部分地方政府也已经着手培育和支持一批高成长性的中小企业登陆中小板或创业板直接融资。

　　记者了解到，山东、广东、上海等外资利用度较高的地区的地方政府，主动携手交易所及中介机构共同推动外商投资企业改制上市。

　　多种担忧

　　多家企业在接受记者采访时，对红筹架构的问题，都讳莫如深；其公开信息中也往往粉饰其股权转让事件。对于通过去红筹化已上市的企业，记者发现各家公司招股书中都似乎有意撇清“红筹”的概念。

　　粗线条来看，红筹架构的回归就是一系列的股权转让。就像当初境内实体公司通过股权转让的方式，将股份转让给境外设立的壳公司一样，而红筹架构公司的回归只是逆过程。

　　然而细化来看，红筹架构回归却找不到方便的操作机制。尽管政策已经明确支持，但是如果没有相应的操作细则，则在执行上仍有诸多难处。

　　一位多年参与国内股权投资的国际PE合伙人对记者表示，“回归的机制问题，依然是一个阻碍的关键”。他指出，现在还是有不少这类项目，因为保荐机构及创投对转回境内上市的疑虑，最终放弃。

　　而国内的创业板，从创立开始，就成为国内资本市场争议的话题：新股发行“三高”、成长性成疑、“问题板”、“圈钱板”……

　　一家拟赴美上市企业的高管对记者表示，成长性的企业还是应该在美国资本市场上市，像百度，得到的估值也会很高。而中国创业板一开始给出的高估值只是短暂的，不可持续。

　　他认为，国内创业板里，鱼龙混杂，很多优质企业已经不堪，转而选择与创业板同质但更加成熟的中小板，而“垃圾企业”为从高市盈率的创业板中圈钱，则拼命往里挤。

　　如此状况，正是部分红筹企业最大的担忧，部分企业因此暂停了去红筹化行为，也在情理之中。

　　“一个良好的创业板市场环境，对于置身其中的创业板上市公司的发展是很有利的。”乐普四方的一位内部人士对记者说，红筹回归会给内地资本市场增加很多高成长的优秀企业，并大大提升总市值。优质股票供应增多，投资者分享经济成果的机会增加，投资者也会表现更加积极，进而整个市场的格局和结构都会有很大的改善。