匡志勇

　　12月26日晚，证监会公布当天上会的四家企业，三家过会，华致酒行被否。华致酒行的“上会”关注者不仅包括酒业同行，还引起了投行业、PE界的广泛关注，这家成功引进新天域、KKR、中信产业基金关联方CV Wine等三大强势机构合计12亿元巨资的酒类连锁企业的IPO申请最终还是被发审委“枪毙”了。

　　来自PE界和投行界的观点，华致酒行至少存在三大硬伤：独立性，严重依赖大客户五粮液；完整性，大股东体外还控制着14家酒厂，由此引发关联交易和同业竞争隐忧；高管团队缺乏稳定性，报告期内高管变动频繁。

　　严重依赖五粮液

　　知名风投人士九鼎投资副总裁赵丰就极为关注华致酒行的上会，并称华致酒行就是中国资本市场的一面镜子。在赵丰看来，华致酒行IPO有两大看点，其一就是两三个亿利润的企业，PE2010年以60亿元估值入股，要么是疯狂，要么是另有思路；其二，华致酒行对五粮液实质上存在依赖风险。

　　据华致酒行披露，该公司合作的知名酒企主要是五粮液、茅台和古越龙山。华致酒行是古越龙山年份酒的全国总经销商，但黄酒走量不如白酒，古越龙山所占销售份额较少。华致酒行与贵州茅台合作较晚，且只是一般的经销商。2010年12月28日，华致酒行才与茅台签约成为国酒茅台、茅台王子酒、茅台迎宾酒的经销商，且经销合同只是每年一签。

　　相比之下，华致酒行与五粮液的合作要深得多。自2005年7月起，华致酒行就成为五粮液五种年份酒的独家代理企业：此后双方合作继续深入，去年12月20日，华致酒行与五粮液更是签署了为期8年的合约，成为五粮液年份酒的全国总经销商。2008年至2010年以及2011年上半年，华致酒行向五粮液公司采购酒类产品的金额占公司总采购金额的比重分别为82.85%、71.85%、74.64%、66.36%。华致酒行对于五粮液的依赖不言而喻。

　　同业竞争隐忧

　　一边是面向全国、快速布局扩张的酒类连锁企业，一边是布局全国、区域强势的14家酒厂，难道不会产生同业竞争？

　　华致酒行实际控制人吴向东依靠金六福的成功在白酒业异军突起，后来与傅军从新华联分家后，吴向东独掌酒类资产，组建华泽集团。目前在吴向东及华泽集团名下除了从事酒类经销业务的华致酒业外，还有14家酒厂资产，包括金六福、开口笑、玉泉酒业、太白酒业、珍酒等。除金六福驰名全国外，其他13家酒厂都是区域性酒类品牌。

　　此次计划上市的华致酒行只是吴向东名下的酒类经销资产，在连锁扩张模式下，酒类经销业务快速增长，引来资本追逐。从控制人角度看，华致酒行单独上市能实现资本效应最大化。而从监管部门审核理念看，要求上市资产完整，以免引起同业竞争和关联交易的隐忧。

　　而同业竞争和关联交易的问题在华致酒行身上同时并存。2008年，华致酒行从关联酒厂采购金额占比仅2.09%；2009年提高到3.3%；2010年该占比迅速提高到9.2%，采购金额跃升到1.05亿元；今年上半年关联采购占比进一步提高到10.44%。同业竞争则是华致酒行与这14家酒厂在各个区域市场的短兵相接。

　　高管变动频繁

　　华致酒行招股书(申报稿)显示，报告期内，公司董事、高管变动频繁。业内认为，这也构成其IPO的硬伤。

　　在华致酒业目前董事会11名董事中，只有1名董事在报告期内没有发生变动，其他10名董事全是新董事。4名独立董事全是去年11月新当选的，其他7名董事中，只有董事长吴向东一人持续当选，其他6人是去年9月后当选的新董事。

　　华致酒业高管团队也存在类似情况。报告期内，也就是2008年以来华致酒业前后共换了三任总经理，去年11月新聘任了董秘。除了财务总监是“老人”外，7名副总经理中仅彭宇清一人任职时间超过36个月，其他6人全是新任。

　　招商证券一名资深保代指出：“监管部门要求控制权稳定、董监高团队稳定，是从企业持续经营的角度考虑的。董监事会、高管团队变动频繁，常常会引发管理思路混乱，在公司经营管理中引发诸多问题，投资者也难以对公司实际运营能力作出准确评估。”