查看评论 毫无疑问，现在的市场已经非常火热。在这样的一个大的气氛下，我们的股市动态市盈率已经处在26倍的偏高水平。尽管市场惯性冲高的力量犹存，但确实又到了该清醒、该自我降温的时候了，而绝对不是兴奋的时候。随着经济的恢复、股指的攀升，估值、经济和流动性等三重驱动力正开始趋减。
估值钟摆从正极摆向负极
应该说，去年年底以来，笔者非常看好中国证券市场、乃至全球证券的市场估值回归。这是我们去年年底以来大力鼓励看多的重要原因，去年12月份笔者称“经济、估值和流动性正形成三重底”。从后来市场的发展来看，经济已经基本被确认V型反转，从而验证了去年年底的经济底部;估值方面也很清晰，去年年底A股动态市盈率和动态市净率分别回落到10倍和1.8倍的水平，现在这两个指标均已经大幅提升，分别为26倍和3.2倍，由此验证了估值底;流动性的情况就更加明显，M1增长率由6.8%回升至近期的24%的水平。由于经济回升的力度已经相当强劲，今年二季度GDP的环比折年率高达14%以上，这样的回升速度几乎迫近2007年的上半年情况。所以，指望GDP环比增速按照这样的速度继续向上攀升，这种几率并不大。而相对应的估值方面，A股长期以来的合理估值范围主要在15倍至25倍基于12个月的动态市盈率之间。超过25倍市盈率，估值对股指将逐步形成向下的牵引。当然，它未必就正好以25倍为限，市场也存在惯性。这一局面与去年市场下破15倍动态市盈率，一直冲至10倍的情况比较类似。但是从最终还是要回归到15-25倍市盈率的区间。所以，估值的钟摆已经从正的极端正摆向负的极端。
流动性宽裕的趋势开始逆转
还有重要的一点就是流动性的支持。对于这点，目前市场人士多持乐观态度，认为流动性宽裕将在下半年继续维持，进而使得股指将继续攀升。但笔者不这样认为，一方面，央行的微调已经展开。下半年信贷增量缩减是板上钉钉。工行和建行上半年和下半年的新增贷款比例基本维持在4：1的水平上。所以，上半年实际的超宽松的货币政策，在下半年将回归到实质性的适度宽松的水平上。与此同时，央行通过窗口指导、定向央票、公开市场操作等方式微调货币政策，也将对过于宽裕的流动性进行适当回收。另一方面，银监会大刀阔斧地围堵信贷资金进入资产市场的态度非常鲜明，这对于下半年信贷资金违规进入市场将起到遏制作用。这两方面的因素，必然导致下半年的流动性宽裕程度必然要弱于上半年。
更为重要的是，在管理层确认经济回升进入自我强化的阶段，必然会考虑对货币政策进行真正的调整、甚至转向。这将形成流动性的根本转变：由超宽松到适度宽松，由适度宽松到中性，最后由中性到极度紧缩。事实上，从07年下半年至08年年底，我们就看到了这样的一个循环，未来中国宽松货币政策的退出是必然之选。至于宽松货币政策退出的时间，目前分析人士普遍认为会在今年底和明年初，也就是说，这个时点将对市场形成非常大的震动。如果市场提前反应这种政策的变化，那么，市场将可能更快就感受到强烈的波动。
所以，总体来看，目前三大推动市场回升的力量中，其中两大动力经济和估值基本丧失：经济已经从极差回升到强劲的水平，而偏高的估值反而对市场形成了下压的力量。而流动性方面，尽管总体上宽松的局面还会在一段时间内维持，但趋势已经在发生变化。
信贷政策主宰短期房市运行
另一个值得关注的动向是，房地产政策开始出现微调，这可能引发地产板块的震荡。据有关媒体报道，随着二季度以来楼价突然飙升，对二套房贷政策的预期也开始转向。以工行为首的大行及部分股份制银行已收到通知：各楼盘二套房贷不再有七折优惠，并对二套房贷严格执行首付四成、利率上浮10%的政策。从中国房价运行的历史来看，房地产市场的长期走势与经济、供求密切相关，而短期走势则与信贷政策密切相关。所以，立足长远来看，房价依然看涨;但信贷政策调整下，短期运行也存在变数。
在信贷政策收紧的同时，我们看到中国房地产市场的风向标——深圳市场近期的成交量出现严重萎缩，上周深圳一手房成交环比下降接近40%，日均成交回落到100套水平。而在3、4、5月份，深圳一手房平均当日成交都在250套以上，部分时段超出300套。所以，深圳房市出现的新情况值得我们对房地产市场的中短期前景保持谨慎。
此外，房市历来就与股市血脉相通，如果房市出现调整，那么股市也会很快被传到。我们看到，2007年下半年就是房市先出现成交呆滞，随后股市也迅速反应，为此我们有必要对后市的变化提前作出应有的布局。
(作者为中证投资首席分析师)
