从公司主要客户的销售情况来看，2011年上半年，斯迈柯的第一大客户为永金化工投资管理有限公司(下称“永金投资”)为公司贡献了8015.38万元的业绩贡献，其余所有客户在今年上半年仅实现了7315.67万元的营业收入，不到去年主营业务收入(2.39亿元)的1/3。

　　本报记者 宋璇 本报美编 鲁达 制图

　　12月20日过会的南京斯迈柯特种金属装备股份有限公司(下称“斯迈柯”)是继博雅生物之后，又一家财务投资人作为大股东成功过会的案例。该公司前7名股东均有PE(私募股权)背景及关联方。虽说PE的介入具有帮助公司提高管理水平等作用，但在斯迈柯这个案例中，过多PE出现所带来的隐忧却不能忽略：一方面，作为公司股东的多家PE由于投资领域广泛，还涉及斯迈柯下游不少客户，直接加大关联交易发生的可能性，为利益输送埋下隐患；另一方面，尽管公司主要股东都立下了股权锁定的承诺，但对PE来说，退出是必然的，而无论何时退出、通过怎样的方式退出，这些都是对上市公司股权结构稳定要求的一种挑战。

　　关联交易生隐形业绩

　　作为一家从事特种金属压力容器的研发、生产和销售的公司，斯迈柯的业绩增速较快。

　　招股书显示，2008年至2011年上半年(报告期)，该公司实现营业收入1.4亿元、1.85亿元、2.43亿元和1.58亿元。斯迈柯用下游行业的发展带动了特种金属压力容器的市场需求增长，来解释公司营业收入快速增长的原因。

　　从公司主要客户的销售情况来看，2011年上半年，斯迈柯的第一大客户为永金化工投资管理有限公司(下称“永金投资”)为公司贡献了8015.38万元的业绩贡献，其余所有客户在今年上半年仅实现了7315.67万元的营业收入，不到去年主营业务收入(2.39亿元)的1/3。

　　事实上，在2008年至2010年期间，斯迈柯业绩并不依赖于单一客户，初略统计，三年间前五大客户贡献的业绩比例全部在5.40%-14.54%区间内。

　　今年上半年的突变引起了投资者的疑问：在上市关键时期，斯迈柯从哪里找来了永金投资这样大的“金主”？

　　斯迈柯在招股书中披露，永金投资是由河南煤业化工集团(下称“河南煤业”)和通辽金煤化工有限公司(下称“通辽金煤”)按50∶50的比例出资组建。而通辽金煤是沪市上市公司丹化科技的控股子公司。

　　有观点认为，由于丹化科技对乙二醇项目大举投入，而斯迈柯为通辽金煤的全球首套年产20万吨煤制乙二醇示范项目生产了核心装置——管式羰化反应器，丹化科技成为斯迈柯靓丽业绩背后的隐形推手。

　　然而，仔细翻阅多家公司的资料后会发现，事实似乎并不是这样。

　　按照丹化科技2008年8月发布的对外投资公告，作为该公司第二大股东的上海盛宇企业投资有限公司(下称“盛宇企业”)则分别持有通辽金煤的前两大股东上海金煤化工控股有限公司(下称“金煤化工”)和上海金煤化工新技术有限公司(下称“金煤技术”)的100%和30%股权，而金煤化工和金煤技术则持有通辽金煤80%的股份。

　　而在斯迈柯的股东名单中，2010年10月增资时新引进的南京宁昇创业投资有限公司(下称“南京宁昇”)和南京盛宇投资管理有限公司(下称“南京盛宇”)两大股东背后都有“盛宇”的身影。招股书显示，南京盛宇持有南京宁昇18%的股份，南京盛宇则是上海盛宇股权投资管理有限公司(下称“盛宇投资”)的孙公司。两家公司合计持有斯迈柯发行前9.47%的股份。

　　盛宇投资官网信息显示，盛宇企业为盛宇投资子公司。与此同时，招股书还显示，2010年10月起任斯迈柯董事的王小勇曾供职于上海亚创投资发展有限公司和盛宇企业。现任盛宇投资副总经理，南京盛宇、南京宁昇等公司总经理。

　　在招股书的风险提示当中，保荐人披露了斯迈柯控股股东上海德润投资有限公司(下称“上海德润”)因持有无锡市德联投资有限公司、天津博信一期投资中心(有限合伙)部分权益；实际控制人之一的陈灏康在外任职而使2010年公司前五名销售客户之一的烟台巨力成为关联方，双方此后发生的交易属于关联交易。斯迈柯和烟台巨力还在今年上半年发生了一笔302.22万元的交易，占同类交易金额的比例仅为1.97%。

　　保荐人提示，若未来，公司控股股东及实际控制人投资于本公司上下游企业，公司可能存在关联交易增加的风险。

　　然而，招股书中不仅只字未提盛宇投资、南京盛宇、南京宁昇和永金投资之间的关系，而且将王小勇的盛宇投资副总经理和南京盛宇总经理的身份和与发行人关系一栏写为“无关联关系”。

　　业内人士认为，虽然几家公司的关系绕了些弯，但即便是“远亲”，从第一大销售客户的重要性来看，公司也有必要将这笔疑似关联交易说清楚。

　　私募亲友团成经营隐忧

　　虽然深厚的PE背景给斯迈柯的成长带来了很大帮助，但从股权结构的稳定性看，过多的PE则给公司经营带来了许多不确定性。

　　斯迈柯前身斯迈柯有限公司成立于2003年12月，公司改制前就经历了8次股权转让，改制后又经历了一次股权转让，股权变动频繁且变动较大。

　　招股书显示，公司前10大股东中，仅第十大股东傅秀彬是原始股东，拥有公司1.46%股份。董事长兼总经理郑世平和董事、副总经理王建为公司核心技术人员，分别占发行前2.53%和2.19%的股份，位列第八、第九。

　　除此以外的七大股东皆为PE及其关联方，其中上海德润为第一大股东，持有公司发行前57.61%股份。

　　上海德润的股东为安文祥和王颖，各持有50%的股权，安文祥之子安歆则持有公司发行前4.87%股份，而作为王颖丈夫的陈灏康则持有公司发行前4.87%股份。

　　部分投行人士表示，斯迈柯股份能够过会，说明了在控制权稳定、公司治理规范有效的前提下，财务投资者作为控股股东的公司在A股上市不再成为障碍，为PE/VC退出创造了条件。

　　但有专家却认为，从斯迈柯的案例来看，财务投资者作为公司控股股东，虽然控制权稳定，但股权结构却并不稳定，财务投资者退出企业是早晚的事，他们的退出不仅影响公司的持续经营，还会影响上市公司的股价表现。

　　从公司治理的角度来看，斯迈柯虽由众多PE把持，却难言规范。

　　招股书显示，公司发行前第五大股东为自然人刘亚涌，拥有324万股股份，持有公司发行前4.38%的股份。但这位股东入股斯迈柯的过程却显得非常蹊跷。

　　股本演变情况显示，2007年11月斯迈柯有限第七次股权转让完成后，上海德润、安歆和陈灏康出资比例分别为81.2%、6%和5%。此时和之前，刘亚涌并没有出现在股东名单上。

　　2009年11月的第八次股权转让情况显示，上海德润将10.2%的出资比例转给8名自然人，其中，安歆受让出资比例5.4%，陈灏康受让1.2%，此时，刘亚涌并没有出现在受让方名单上。

　　如果按照上述转让比例，上海德润、安歆、陈灏康出资比例应该分别变动为71%、9.4%和6.2%。

　　然而，第八次股权转让完成工商变更后，出资比例就变成了上海德润占71%，安歆占6%，刘亚涌占5.4%，陈灏康占5%。

　　刘亚涌蹊跷地出现，公司股本演变情况并有进一步解释，不知这是保荐人的疏忽，还是公司的疏忽。

　　资料显示，刘亚涌曾供职于君安证券资产管理公司、天同证券有限责任公司等单位，现在无锡市宝联投资有限公司(下称“无锡宝联”)负责证券投资业务。而上海德润持有无锡宝联40%的股权，陈灏康则担任无锡宝联的董事、总经理。