货币政策的调整已成为市场热议的焦点,随之形成的各种猜疑导致了目前资本市场资金的异动。

　　在大部分市场人士看来,中央为了控制通货膨胀必定进行货币政策的调整,从而带来下半年总体流动性的逆转,继而带来股市的总体调整。这种主流观点在目前央行和商业银行的一些调整行动中似乎得到证实,并开始在市场上风行。但是,这种观点存在很多问题和失误。

　　其一,政府目前所释放的货币政策信号是多维的,技术决策层面与政治决策层面存在一定的分歧。

　　大部分技术决策层面的人士,例如央行部分人士,根据简单的货币主义原理,通过各种途径(例如央行报告)释放出央行应当收紧货币供应以治理即将到来的通货膨胀的信号。但是,政治决策层面却根据一贯的“失业和危机治理高于通货膨胀”的原则,并没有把通货膨胀问题纳入宏观政策日程之中,而是通过各种途径反复强调货币政策方向不会进行调整。

　　我们应当注意的是,根据历史经验和中国决策形成机制,技术决策层的声音可能在最后只能是一些噪音而已。事实上,如果我们从危机救助的连续性,以及投资-信贷的形成机制来看,货币供应总量和流动性的完全逆转是难以出现的。

　　其二,货币信贷监管当局所实施的各种政策的目标并不是要逆转目前的货币政策,而是要改变目前的资金流动模式,使之与刺激政策的目标相一致。因此,未来资金结构的调整要远远重于资金总量的调整。

　　目前货币信贷监管当局所实施的措施主要体现在以下几个方面:第一,银监会发布《固定资产贷款暂行办法》、《流动资金贷款管理暂行办法》以及《项目融资业务指引》等条例,以防止企业贷款资金违规流动,使企业资金定向使用的效率大大提高,同时控制银行资金投放的风险。

　　第二,人民银行利用一年期央行票据、定向央票以及票据收益率等市场化手段向市场发出货币政策结构调整的信号。

　　第三,各大商业银行在央行行长会议的引导下,开始实施“总量限定、结构调整、风险控制”,例如建行和工行等机构宣布其全年的贷款目标,并开始对客户结构、行业布局、资产收益和资产负债进行评价和调整。

　　在以上这些措施中,商业银行制定的全年信贷目标并不完全可信性。因为按照其公布的数据,下半年的信贷总量不足全年的1/4,是与目前的信贷-投资模式以及危机治理的连续性相冲突的。其他措施基本与货币政策的总量方向没有直接的联系。

　　事实上,目前货币政策的结构性调整的核心目标有两个:一是引导资金向实体领域渗透,强化货币政策在实体经济中的扩张效应;二是释放信号,整顿金融秩序,防止借危机治理之际进行违规融资。

　　其三,引起目前政策变化的核心因素,是通货膨胀的预期上扬而不是通货膨胀本身;是房地产市场的畸形反弹,而不是股市市值的猛涨或资本市场的泡沫;是国际游资与企业短期资金的异动,而不是货币供应的增长。

　　因此,政策的着眼点与一般市场人士的判断存在着巨大差别。因为,通货膨胀预期的引导更多地侧重信号的释放而非真正的紧缩;纠正房地产市场的畸形反弹,在于控制房地产投机性需求过快上扬和促进房地产投资快速提升,对于房地产市场的资金供应不是简单地收缩,而是在加大开发投资资金投放力度的基础上,限制投机性炒房资金过快进入;管理国际游资与企业短期资金异动的核心在于加强资金流动的监管,定向使用各种信贷资金,而不是对于资金进行总量约束。

　　根据中国人民大学宏观经济研究团队的测算,通货膨胀本身在近一年内不会出现。理由有多个方面,虽然M2与GDP增速之差达到19.4个百分点,处于1996年以来的历史高位,但从1992～1995年的推算数据来看,并不过高;而表示通货膨胀压力的M1与GDP之差与2000年左右接近;货币条件指数刚处于走出通货紧缩的状态;产能过剩将会进一步加剧,产出缺口在2010年中期才会出现收窄;实体经济的货币流通速度依然处于下滑区间;货币向CPI传递的滞后期比通常时期将延长3～4个月而达到14个月左右。

　　另外,中国宏观资金的异动情况并非一般市场人士想象的那么严重。目前,总体资金运用和资金来源模式,并没有因为危机与政策刺激发生根本性变化,例如存款与贷款的同步增长模式、存款的活期比率、贷款的期限结构等参数。

　　但是,近期资金来源与资金运用中有几个关注点:一是企业活期存款占比有较快回升,较年初提升了2.53个百分点。二是第二季度外汇占款大幅度增加,在资金运用中的比重从第一季度的9%上升到12.7%,同时不可解释的外汇储备增长约908亿美元,达到历史高点。三是其他存款和其他贷款新增较快。

　　再者,目前中国股票市场资产价格并没有必要纳入宏观经济调控的直接目标。目前,中国股票市场对于宏观经济影响的财富效应和托宾Q效应虽然在快速加大,但它的波动对于宏观经济的直接影响目前还没有超过GDP的1%,远远小于房地产市场的作用,而房地产市场对于宏观经济的影响主要在于投资和资金。因此,中国货币政策调控中的核心问题并不是美国学者所争论的货币政策目标是否应当纳入资产价格,而是要关注房地产投资是否合理运转、房地产资金链是否存在异样变化,资产泡沫还没有到成为宏观经济直接关注的目标。

　　如果上述这些测算和判断是正确的,宏观经济政策的落脚点就不是目前所谓通过货币总量控制来防止通货膨胀、挤压资产泡沫并打压股票市场。

　　最后,货币政策的结构性调整对于股票市场的影响是间接而非直接的。因为,股市资金充裕的状态在总体上不会改变,9万亿元居民活期存款、12.5万亿元企业活期存款、8万多亿元金融机构有价证券及投资,以及近万亿元的不明外资,基本保证了中国资金来源不会发生根本性变化。

　　但是,如果加强贷款结构调整、强化信贷资金实体经济到位率和使用率,以及加大对于游资进入的管理,将无疑会使股票市场资金来源的结构发生变化。而这种结构性的变化可能带来相应的调整,但是这种调整与流动性逆转的调整具有本质性的区别。

　　因此,从上述分析可以看到,我们不仅不要简单臆断货币政策调整的模式和路径,而且更为重要的是,要分析目前宏观资金的状态和变动实质,把握宏观经济政策的调整核心和最终目标,正视股票市场在宏观经济政策的地位,理清信贷结构调整和资金流动模式对于资本市场的冲击。